2022年是全球高通脹、利率上升、俄烏沖突和疫情深度影響全球經(jīng)濟(jì)的一年，美國(guó)加速加息、地緣政治沖突升級(jí)、疫情反復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策變化劇烈……實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整，也導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的低迷共振，連續(xù)兩年的市場(chǎng)大跌在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也比較少見(jiàn)。百億私募正心谷擅長(zhǎng)深度產(chǎn)業(yè)研究，專注創(chuàng)新和變化，但投資風(fēng)格也在短期遭遇了挑戰(zhàn)。然而，挑戰(zhàn)中孕育著機(jī)遇。

(資料圖)

2023年初，疫情政策放開(kāi)，A股、港股市場(chǎng)處于中期底部，市場(chǎng)很可能會(huì)出現(xiàn)估值預(yù)期與盈利共同擴(kuò)張。具備核心優(yōu)勢(shì)的中游制造業(yè)企業(yè)蓬勃發(fā)展，消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域逐漸回暖，醫(yī)藥行業(yè)觸底回升。

本文依據(jù)正心谷投研團(tuán)隊(duì)在與客戶的多場(chǎng)交流會(huì)上分享的2023年度策略整理得出，包括重點(diǎn)行業(yè)機(jī)會(huì)展望和深度研究心得，對(duì)過(guò)去兩年資本市場(chǎng)的投資復(fù)盤(pán)，交流其他投資者關(guān)心的問(wèn)題。

摘要：

1.2023年相比2022年是一個(gè)更加可為的市場(chǎng)。

2.指數(shù)層面，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)兩年較大調(diào)整，繼續(xù)調(diào)整空間不大。

3.估值層面，一些板塊經(jīng)過(guò)深度調(diào)整后估值處于較低水平。

4.過(guò)去兩年對(duì)市場(chǎng)的制約因素正在改善。

5.資本市場(chǎng)逐步進(jìn)入政策“呵護(hù)”周期。

6.未來(lái)看好的投資機(jī)會(huì)主要包括：低估值的高品質(zhì)資產(chǎn)、醫(yī)藥行業(yè)的投資布局機(jī)會(huì)、具備核心優(yōu)勢(shì)的中游制造業(yè)企業(yè)、消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的復(fù)蘇機(jī)會(huì)。

過(guò)去：投資發(fā)生了什么變化？

從上一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換到現(xiàn)在的近7年情況來(lái)看，投資可以明確地分成兩個(gè)階段，2016年到2021年初是一個(gè)核心資產(chǎn)的牛市，體現(xiàn)為中國(guó)版的漂亮50，比如消費(fèi)、醫(yī)藥和科技中的核心資產(chǎn)，都取得了非常好的超額收益。例如，正心谷當(dāng)時(shí)買(mǎi)入的消費(fèi)品中的白酒、醫(yī)藥中的核心公司以及一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司等，產(chǎn)生了很大的收益。當(dāng)然過(guò)去兩年，投資環(huán)境發(fā)生了很大變化，也對(duì)全行業(yè)投資機(jī)構(gòu)包括正心谷帶來(lái)了相當(dāng)大的壓力。這樣的變化可以歸納為以下四個(gè)方面：

第一，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，2016年到2021年，消費(fèi)端是消費(fèi)升級(jí)，年輕人消費(fèi)的崛起；醫(yī)療端是人口的老齡化，創(chuàng)新藥的加速推進(jìn)；科技端是國(guó)產(chǎn)自主可控、國(guó)產(chǎn)替代、消費(fèi)電子行業(yè)的加速發(fā)展，以及汽車電子行業(yè)的初步形成。但是，從2021年開(kāi)始，這些動(dòng)力都已經(jīng)相對(duì)弱化，使得中國(guó)版漂亮50的很多股票都出現(xiàn)了盈利增長(zhǎng)的減速，不少細(xì)分成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘r(jià)值股。

第二，從股市的資金結(jié)構(gòu)上看，從2016年到2021年，大量外資流入中國(guó)A股市場(chǎng)，在這5年期間，大概流入了3.2萬(wàn)億的外資。外資的流入也使得基金公司的投資行為發(fā)生了很大的變化，很多投資人認(rèn)為這樣的環(huán)境是可以持續(xù)的，未來(lái)仍會(huì)有大量資金流入，基金規(guī)模也持續(xù)大幅增長(zhǎng)。這兩點(diǎn)使得很多優(yōu)質(zhì)上市公司的股價(jià)出現(xiàn)了超預(yù)期的上漲，使這類資產(chǎn)在2020年年底、2021年年初出現(xiàn)了高估的現(xiàn)象。

第三，從外部環(huán)境來(lái)看，上一個(gè)五年的GDP增長(zhǎng)率處于較高水平，地緣政治和中美博弈相對(duì)處于可控范圍。

第四，國(guó)際貨幣政策環(huán)境在2016年-2020年中是比較有利的，特別是到了疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)大量放水和降息，利率在0%附近，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，使得投資環(huán)境處于一個(gè)非常有利的環(huán)境中，因此帶來(lái)了漂亮50資產(chǎn)的系統(tǒng)性泡沫。所以，正心谷在2016年提出的強(qiáng)者恒強(qiáng)的策略是非常有效的，但是到了2021年，強(qiáng)者恒強(qiáng)的相關(guān)公司基本都出現(xiàn)了相當(dāng)大的泡沫。

總結(jié)來(lái)看，前面五年的投資處于一種正反饋中，投資者也認(rèn)為基金業(yè)績(jī)與新基金發(fā)行的正反饋可以延續(xù)，體現(xiàn)在投資操作層面就是大家換手比較少，以長(zhǎng)期持有為核心目標(biāo)。而2021年以來(lái)，以上四個(gè)因素的動(dòng)力都已經(jīng)下降了，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化；市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，外資不再成為市場(chǎng)增量資金的龍頭；外部環(huán)境和國(guó)際貨幣政策環(huán)境也都發(fā)生很大變化，在這種變化下，近兩年投資從增量市場(chǎng)變成了存量市場(chǎng)的博弈，主題投資和行業(yè)輪動(dòng)加快，對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值投資風(fēng)格帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)，投資面臨短期較大的壓力。

市場(chǎng)：2023年更有可為

大多數(shù)板塊本輪調(diào)整從2021年3月份開(kāi)始，調(diào)整的幅度和時(shí)間跨度都相對(duì)充分，絕大多數(shù)板塊估值依然處于歷史較低分位數(shù)。

宏觀基本面有多方面改善的跡象，疫情管控逐步放開(kāi)和民營(yíng)地產(chǎn)融資放松會(huì)幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道，同時(shí)美國(guó)加息速率最快的階段已經(jīng)過(guò)去，全球流動(dòng)性壓力也會(huì)得到緩解。

指數(shù)層面上，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)兩年較大調(diào)整，繼續(xù)調(diào)整空間不大。過(guò)去兩年對(duì)市場(chǎng)的制約因素也正在改善，資本市場(chǎng)政策層面逐步進(jìn)入“呵護(hù)”周期。

因此，總體而言，相比2022年，正心谷判斷2023年會(huì)提供一個(gè)更有可為的市場(chǎng)環(huán)境。

機(jī)會(huì)：兼具低估值和高品質(zhì)的消費(fèi)、醫(yī)藥、制造與周期成長(zhǎng)

結(jié)構(gòu)上，正心谷在多個(gè)重要方向看到了潛在的投資機(jī)會(huì)，包括：

1.低估值的高品質(zhì)資產(chǎn)。

2.醫(yī)藥行業(yè)的投資布局機(jī)會(huì)，放開(kāi)管控后，相關(guān)醫(yī)藥與醫(yī)療器械將會(huì)受益。

3.具備核心優(yōu)勢(shì)的中游制造業(yè)企業(yè)。

4.消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的復(fù)蘇機(jī)會(huì)，消費(fèi)細(xì)分中，出行、旅游、餐飲等行業(yè)的復(fù)蘇性機(jī)會(huì)更具性價(jià)比。

5.以新能源汽車、電子元器件為代表的高端制造。

6.宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，一些優(yōu)質(zhì)周期成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)等。

鑒于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的過(guò)程中依然充滿著不確定性，同時(shí)疊加海外潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，正心谷會(huì)更加積極地進(jìn)行研究和調(diào)研，努力在更多的行業(yè)做優(yōu)質(zhì)公司儲(chǔ)備。

消費(fèi)：將迎來(lái)估值修復(fù)

隨著疫情管控優(yōu)化后的經(jīng)濟(jì)重啟，消費(fèi)將重回長(zhǎng)久期估值體系，迎來(lái)估值修復(fù)。

消費(fèi)是一個(gè)長(zhǎng)久性的投資，在過(guò)去的2年，板塊整體估值體系崩塌。當(dāng)前消費(fèi)板塊估值還處于過(guò)去5年40%分位附近，處于估值洼地。

正心谷對(duì)于2023年，甚至2024年的消費(fèi)投資機(jī)會(huì)保持樂(lè)觀。

原因包括：正心谷通過(guò)城市和商場(chǎng)的草根式走訪發(fā)現(xiàn)：1、人流和煙火氣恢復(fù)超預(yù)期，基本面在改善；2、中央擴(kuò)內(nèi)需綱領(lǐng)里面，明顯把消費(fèi)提到了非常重要的一個(gè)高度；3、從交易層面來(lái)看，大部分消費(fèi)明星股，過(guò)去2年股價(jià)接近腰斬，很多基金在消費(fèi)板塊從大幅超配到平配甚至低配，外資也處于流出狀態(tài)。當(dāng)基本面、預(yù)期面、估值面反轉(zhuǎn)之后，后面資金大概率凈流入。

具體看好的方向中，首先是必選消費(fèi)會(huì)快速恢復(fù)，像白酒、食品、商務(wù)出行等。然后，隨著疫情的常態(tài)化，可選消費(fèi)也會(huì)有更大彈性，例如餐飲、運(yùn)動(dòng)服飾等過(guò)去被業(yè)績(jī)壓制比較嚴(yán)重的板塊，后面彈性也會(huì)更大。另外，地產(chǎn)鏈相關(guān)的耐用消費(fèi)品，隨著房地產(chǎn)政策的利好，例如家具家電、物業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭也會(huì)超跌反彈。

醫(yī)藥：受益于供應(yīng)鏈復(fù)蘇、創(chuàng)新和出海

醫(yī)藥行業(yè)是2023年特別看好的一個(gè)方向?；谝韵略颍旱谝粋€(gè)是人口老齡化仍然會(huì)繼續(xù)深化，中國(guó)即將迎來(lái)60歲以上人口的高峰期。第二個(gè)是醫(yī)保收支端在過(guò)去三年有較大變化，醫(yī)保結(jié)余情況較好，疫情中受到壓制的醫(yī)療需求復(fù)蘇有望開(kāi)始。第三個(gè)是醫(yī)療整個(gè)板塊，無(wú)論是香港還是A股市場(chǎng)，都是在過(guò)去10年后20%以內(nèi)的估值分位數(shù)。

具體思考如下：

第一個(gè)策略是復(fù)蘇，經(jīng)歷了第一波的疫情沖擊以后，醫(yī)療剛需的恢復(fù)預(yù)計(jì)將會(huì)比較明顯，診斷、器械、處方藥都會(huì)得到一個(gè)明顯的恢復(fù)。另外在醫(yī)藥融資端從過(guò)去2021年到2022年受到了很大的影響，對(duì)生命科學(xué)的創(chuàng)新研究也有一定壓制，相信在2023年的某個(gè)時(shí)候，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，醫(yī)藥的融資端會(huì)修復(fù)，醫(yī)藥的供應(yīng)鏈也會(huì)有一個(gè)很大的復(fù)蘇。

第二個(gè)策略是創(chuàng)新，這永遠(yuǎn)都是大醫(yī)藥的策略之一。正心谷相信中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新才剛剛開(kāi)始。

第三個(gè)策略是看好中國(guó)企業(yè)在海外的拓展，無(wú)論是供應(yīng)鏈方面，還是中國(guó)偏制造的醫(yī)藥產(chǎn)品，在海外的拓展才剛剛開(kāi)始。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，還是會(huì)緊密關(guān)注疫情方面。從海外的發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情會(huì)經(jīng)過(guò)好幾波的發(fā)展，邊際影響是逐次降低的，但是醫(yī)藥板塊作為資本市場(chǎng)的某類標(biāo)的，還是一定會(huì)密切關(guān)注疫情可能對(duì)醫(yī)藥投資產(chǎn)生的影響。

新能源：需要積極把握細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭

中國(guó)自主品牌車企在智能電動(dòng)化和智能化變革下已經(jīng)占據(jù)了領(lǐng)先地位，部分領(lǐng)先車型開(kāi)始向全國(guó)擴(kuò)張。零部件企業(yè)也會(huì)隨之崛起，受益于電動(dòng)化和智能化發(fā)展，一批優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股將會(huì)涌現(xiàn)。

經(jīng)過(guò)2022年充分回調(diào)，各個(gè)環(huán)節(jié)估值處于近5年低位，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

還有一些細(xì)分環(huán)節(jié)的龍頭，包含鋰電池電動(dòng)化和智能化核心零部件，投資方向集中，供需關(guān)系平穩(wěn)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好。

復(fù)盤(pán)：更加強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益

回顧過(guò)去的投資，有兩方面值得深入復(fù)盤(pán)：一是要進(jìn)一步加強(qiáng)絕對(duì)收益思維；二是加強(qiáng)策略研究，加強(qiáng)對(duì)外部宏觀超預(yù)期事件的預(yù)判，并且要做出決策。

第一方面：公募基金的從業(yè)經(jīng)歷讓正心谷在一些階段還是有相對(duì)收益思維的影子，絕對(duì)收益思維還要進(jìn)一步加強(qiáng)，絕對(duì)收益的核心就是關(guān)注客戶的持有體驗(yàn)。未來(lái)正心谷會(huì)更加強(qiáng)調(diào)組合的有效倉(cāng)位，做好止盈。同時(shí)，加強(qiáng)了投決會(huì)討論，在快速變化的市場(chǎng)下，加強(qiáng)討論頻率，增加對(duì)投資機(jī)會(huì)的立項(xiàng)和判斷，更加精細(xì)化進(jìn)行組合管理。

第二方面：2021年以來(lái)的熊市，主要是宏觀層面超預(yù)期，投資框架中自上而下的部分起重要作用。特別是基本面之外的國(guó)際因素，包括俄烏沖突引起的能源危機(jī)、美國(guó)超預(yù)期加息等一系列外部的較大沖擊。

此外，市場(chǎng)風(fēng)格快速變化。過(guò)去正心谷的策略是選擇優(yōu)質(zhì)公司并長(zhǎng)期持有，但這兩年在存量博弈下市場(chǎng)是結(jié)構(gòu)性行情、輪動(dòng)行情為主。正心谷的優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)業(yè)鏈研究和選股，這樣的投資風(fēng)格在過(guò)去兩年的市場(chǎng)中是比較不適應(yīng)的。

以往正心谷的投資框架中更強(qiáng)調(diào)自下而上，非常重視基本面選股，選擇了很多估值并不貴的優(yōu)秀企業(yè)布局，但這些企業(yè)在俄烏沖突、疫情等宏觀超預(yù)期因素沖擊下波動(dòng)率還是很大。這提醒正心谷需要謹(jǐn)慎對(duì)待非基本面因素的沖擊，未來(lái)在研究框架中，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)組合策略的思考。正心谷組建了策略研究小組，前瞻討論市場(chǎng)未來(lái)變化，并針對(duì)不同情景做好風(fēng)險(xiǎn)防范。

總結(jié)：

寒冬今已去，陽(yáng)春又重還。2023年資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源等板塊漸次活躍。疫情管控全面放開(kāi)經(jīng)濟(jì)重啟，房地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力，流動(dòng)性合理充裕，各部委多項(xiàng)并舉提振市場(chǎng)主體信心，美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，中美關(guān)系趨于緩和，外資重新開(kāi)始持續(xù)流入，市場(chǎng)重新回到可為的時(shí)期。

面對(duì)未來(lái)，正心谷會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定投資理念，發(fā)揮投研優(yōu)勢(shì)，做好長(zhǎng)期深度產(chǎn)業(yè)研究，靜下心來(lái)踏實(shí)做好每一個(gè)研究，盡力做好每一個(gè)投資決策，為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期卓越價(jià)值。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

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