一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑達到10.5%，同時中央財經(jīng)委會議強調(diào)“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，于是市場普遍對今年的基建投資給予非常樂觀的預(yù)期。對于基建投資增速的全年預(yù)測，證券研究領(lǐng)域的宏觀團隊與固收團隊的預(yù)測普遍存在較大差異。中泰證券李迅雷認為，投資是“抓手”，但不宜高估，綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看，全年固投增速為5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

以下為報告內(nèi)容：

一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑(含電力)達到10.5%，同時中央財經(jīng)委會議強調(diào)“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，于是市場普遍對今年的基建投資給予非常樂觀的預(yù)期。但是，市場似乎忽視了兩點，第一點是通脹因素，一季度PPI累計同比增長8.7%，意味著扣除價格因素的實際投資增速可能沒有那么高。例如，作為道路建設(shè)的主要輔料，瀝青一季度消費量同比下降24.2%，價格則同比增長22.7%。第二點是季節(jié)性因素，一季度的基建投資額占全年比重一般較低(通常不超過15%)。

此外，我還發(fā)現(xiàn)，證券研究領(lǐng)域的宏觀團隊與固收團隊對今年基建投資增速的預(yù)測普遍存在較大差異，哪怕同一家基金公司內(nèi)部權(quán)益宏觀研究員和固收利率研究員的預(yù)測差異也很大。這可能是因為方法論上的差別，宏觀研究通常會從穩(wěn)增長的必要性、發(fā)改委的項目數(shù)、重點工程的投資規(guī)模、中財委文件里去看基建的預(yù)期增長率，似乎只要有意愿，就能實現(xiàn)目標(biāo)。而固收團隊研究基建的思路，因為本身就是研究債務(wù)的，會從“能不能實現(xiàn)”的角度去看。

近年來宏觀研究領(lǐng)域的很多分析師對基建投資增速的預(yù)測一直高估得離譜，說明他們把政策的作用估計得過高。在這方面，我本人更傾向于相信固收研究員的分析框架和邏輯，因為他們一直與地方政府、企業(yè)等發(fā)債主體保持緊密聯(lián)系。本文為中泰固收研究團隊對基建投資增長前景的研究報告，他們更多是側(cè)重研究基建的“能力”而非“意愿”。

基本結(jié)論

從三個角度看一季度基建高增。1)總量高增背后存在擾動因素。價格對于名義增速支撐較大，投資統(tǒng)計額和實物工作量可能存在背離；一季度基建投資規(guī)模占全年比重較小，增速波動較大。2)結(jié)構(gòu)層面，各行業(yè)投資增速分化較大。郵政物流業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)和電力熱力供應(yīng)業(yè)成為主要拉動項。3)從資金來源看，財政支出前置和專項債發(fā)力是關(guān)鍵，貢獻了幾乎全部基建資金同比增量。

基建意愿提升，但隱債“紅線”未變。基建項目投資雖然由政府主導(dǎo)，但從歷年資金來源看，財政資金以外的部分占比更大(七成以上)，主要和平臺或項目公司投融資活動相關(guān)聯(lián)。從重點領(lǐng)域工作部署情況看，今年基建穩(wěn)增長的意愿和力度均有明顯提高，但是“嚴控隱債”的基調(diào)和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。

年內(nèi)基建增速可能存在預(yù)期差。如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松，同時沒有增量政策工具出臺的情況下，隨著預(yù)算資金和專項債的支撐逐漸減弱，預(yù)計二季度起基建力度可能明顯下降。樂觀情形下，如果簡單假設(shè)其他資金分項維持去年同期水平，預(yù)計2-4季度基建投資當(dāng)季同比增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。

投資是“抓手”，但不宜高估。4月政治局會議明確提出“全力擴大國內(nèi)需求”，關(guān)鍵是“發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”?？紤]到出口大概率增速回落，消費受限于就業(yè)和收入修復(fù)，投資有望成為穩(wěn)增長政策發(fā)力的重要“抓手”。但是綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看，我們測算的全年固投增速為5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期；城投債務(wù)監(jiān)管大幅放松；基建增速超預(yù)期。

一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑(含電力)達到10.5%，同時中央財經(jīng)委會議強調(diào)“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，年內(nèi)基建發(fā)力似乎存在較大想象空間。我們從總量、結(jié)構(gòu)、資金來源等不同角度對基建投資進行綜合分析，探討一季度基建高增長的成色，以及年內(nèi)的后勁。

一、一季度基建成色如何？

從總量看，高增速背后存在擾動因素。一是價格：一季度PPI累計同比增長8.7%，意味著扣除價格因素的實際投資增速可能沒有那么高。比如一季度道路運輸業(yè)投資增長3.6%，但作為道路建設(shè)的主要輔料，瀝青一季度消費量同比下降24.2%，價格則同比增長22.7%，表明投資統(tǒng)計額和實物工作量可能存在明顯背離。二是規(guī)模：一季度投資額占全年比重一般較低(不超過15%)，增速受政策階段性發(fā)力和節(jié)奏變化的影響較大，歷史上多次出現(xiàn)基建年初沖高后增速不斷回落的情況，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。

從結(jié)構(gòu)看，二級子行業(yè)增速分化較大。廣義口徑基建投資一般包括三大行業(yè)：交運倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)、電力熱力燃氣水供應(yīng)業(yè)，2021年占比分別為35.9%、45.8%和18.3%。對比2019年同期，今年一季度三大行業(yè)投資增速均大幅回升。

1)交運倉儲和郵政業(yè)：增量貢獻主要來自郵政物流業(yè)。一季度交運倉儲和郵政業(yè)投資同比增長9.6%，其中道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)等占比較大的二級子行業(yè)增長表現(xiàn)一般，主要受郵政物流業(yè)(體量小、增速波動較大)的拉動。

2)水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)：公共設(shè)施管理業(yè)貢獻最大。一季度水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)投資同比增長8.0%，而19年同期僅為1%。二級子行業(yè)中，公共設(shè)施管理業(yè)占比最大，該領(lǐng)域項目投資和地方政府財力狀況、平臺債務(wù)融資關(guān)聯(lián)度較高，過去幾年受隱性債務(wù)監(jiān)管約束增速持續(xù)低迷，今年一季度貢獻率大幅上升至6.3個百分點，但增長持續(xù)性有待觀察。

3)電力熱力燃氣水供應(yīng)業(yè)：電力熱力供應(yīng)業(yè)是主要拉動。一季度電力熱力燃氣水供應(yīng)業(yè)投資同比增長19.3%，較19年同期提高18.6個百分點。其中：電力熱力供應(yīng)業(yè)拉動率從-5.3個百分點變?yōu)?4.0個百分點，該板塊一般有對應(yīng)的中央預(yù)算資金支持，項目投資主體主要是央企和地方國企，投資改善的制度約束較小。

考慮到各指標(biāo)對應(yīng)數(shù)據(jù)的可得性，我們主要基于4個資金科目分析基建投資的資金來源。1)中長期貸款：根據(jù)基建領(lǐng)域投向的中長期貸款余額測算，按照1年平滑處理(平分到4個季度)；2)預(yù)算資金：一般公共預(yù)算中和基建相關(guān)的四個分項支出加總；3)專項債：將每個月用于基建項目的資金規(guī)模按照2年項目期平滑處理；4)城投債凈融資：直接依據(jù)WIND統(tǒng)計。

從資金來源看，財政支出前置和專項債發(fā)力是關(guān)鍵。根據(jù)我們測算，預(yù)算資金和專項債資金分別同比增長8.4%和60.2%，合計占比超過60%，拉動基建資金來源增長10.9個百分點。而其他資金分項加總來看，和去年同期基本持平。這意味著一季度預(yù)算資金和專項債貢獻了全部基建資金同比增量。

二、年內(nèi)基建增速怎么看？

基建關(guān)注點從項目逐漸轉(zhuǎn)向資金。從去年底專項債項目準(zhǔn)備和申報提前，和今年以來各省市陸續(xù)披露的重大項目投資計劃看，相比去年“缺項目”導(dǎo)致資金明顯閑置的情況，今年項目端不再成為基建發(fā)力的主要制約。相比之下，錢從哪來可能更關(guān)鍵。

基建意愿提升，但隱債“紅線”未變。近期關(guān)于基建發(fā)力的信號略顯紛亂，比如央行、外管提出保障融資平臺公司合理融資需求的金融“23條”，中央財經(jīng)委員會把“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”上升到國家安全高度，另一方面中央深改委、銀保監(jiān)會不斷強調(diào)“堅決遏制地方政府隱性債務(wù)”。我們認為從重點領(lǐng)域工作部署情況看，今年基建穩(wěn)增長的意愿和力度均有明顯提高，但是“嚴控隱債”的基調(diào)和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。

基建項目投資雖然由政府主導(dǎo)，但從歷年資金來源看，財政資金以外的部分占比更大(七成以上)，主要和平臺或項目公司投融資活動相關(guān)聯(lián)。如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松，沒有增量政策工具出臺的情況下，隨著預(yù)算資金和專項債的支撐逐漸減弱，預(yù)計二季度起基建力度可能明顯減弱。

預(yù)算資金：支出前置，增速難維持

如果假設(shè)上半年廣義預(yù)算支出維持一季度增速水平(16.2%)，全年預(yù)算完成情況和目標(biāo)一致，意味著下半年廣義支出增速大幅降至1.0%。此外，受土地市場下行、疫情沖擊、減稅降費等三重因素疊加影響，一季度廣義收入增速已經(jīng)降至0.2%，地方政府財政收支平衡難度加大，可能出現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)無法完成的情況。

樂觀情形下，預(yù)計下半年一般公共預(yù)算用于基建的資金增速降至3.7%。假設(shè)全年預(yù)算支出進度完成100%，預(yù)算安排中基建支出占比上升至23%(一季度21.4%)，同時上半年一般公共預(yù)算支出增速維持8%的高位，預(yù)計2-4季度用于基建的預(yù)算資金同比分別增長4.4%、3.7%和3.7%。

專項債：絕對規(guī)模高，但同比支撐減弱

由于保障房、社會事業(yè)等投向支出較為剛性，專項債資金用于基建投資的比例較為穩(wěn)定，基本在60%左右。今年一季度專項債用作項目資本金的比例上升至8.7%，但仍然明顯低于25%的“紅線”，而且相關(guān)項目資本金比例通常較高，杠桿“撬動”作用有限。4月份以來新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，5-6月可能再次提速，下半年新增專項債供給大幅減少。

按照2年項目建設(shè)期平滑處理，我們估算出2019年以來每月基建專項債資金落地規(guī)模。二季度起，每月基建專項債資金落地規(guī)模仍然維持在較高水平，但隨著去年基數(shù)逐漸升高，同比角度看支撐作用預(yù)計逐漸減弱。

樂觀情形下，假設(shè)其他資金分項能夠維持去年同期水平(類比一季度情形)，但隨著季度基建投資規(guī)模的上升，二季度起財政資金和專項債拉動作用預(yù)計逐漸減弱，2-4季度基建增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。

三、投資是“抓手”，但不宜高估

4月政治局會議明確提出“全力擴大國內(nèi)需求”，關(guān)鍵是“發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”?？紤]到出口大概率增速回落，消費受限于就業(yè)和收入修復(fù)，投資有望成為穩(wěn)增長政策發(fā)力的重要“抓手”。但是綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看，全年固投增速可能并不高。

樂觀情形下：地產(chǎn)改善大概率是“U型”，全年投資額有望和去年持平；如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松，同時沒有增量政策工具出臺的情況下，基建增速預(yù)計為4.4%；制造業(yè)受益于前期利潤改善和融資政策支持，預(yù)計全年增長8%。此外，假設(shè)其他投資項維持今年以來平均增速，預(yù)計全年固投增速為5.7%，高于2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

四、風(fēng)險提示

穩(wěn)增長政策超預(yù)期；城投債務(wù)監(jiān)管大幅放松；基建增速超預(yù)期。

（文章來源：中泰證券）

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