大家好，我是長橋海豚君。

在一大堆宏觀事件接踵而至的宏觀周內，上周實際的市場表現并不好。而原因在海豚君看來，其實都在于之前交易端對預期的超前搶跑——無論是美國CPI的超期回落，還是國內經濟工作會議，而實際落地頂多是利多兌現，有些落地力度不足，預期有撲空的嫌疑。

【資料圖】

一、美國：此“通脹”非彼“通脹”

1）“CPI”通脹已經是過去式

看美國11月CPI已經是連續(xù)第二個月超預期回落，CPI拐點上月已經確立：11月經調整只有0.1%環(huán)比增長，假如后面月份都按這個0.1%的環(huán)比增長趨勢來走的話，對應12月后，也就是2023年的11月同比只有1.2%（相當于月環(huán)比的折年同比數），明年通脹已經回落。

而剔能源和食品之后，11月核心CPI 0.2%的環(huán)比，對應的折年同比也不過2.5%，距離美聯儲長期中性通脹目標2%也不遙遠。如果只看核心CPI，似乎從數據維度，后面核心CPI繼續(xù)超預期回落大有可能：

2）房租成本大概率趨勢性回落

a)而房地產是利率敏感型市場，美國的地產交易量折年同比已是兩位數下滑狀態(tài)，交易均價無論是二手房還是新房也都在趨勢性回落中；

b）對應房屋租賃市場，新租價格環(huán)比增長已接近停滯，同比價格快速回落，只要高利率環(huán)境持續(xù)，CPI居住成本中續(xù)租租金價格回落基本沒有懸念。

這點鮑威爾在之前的布魯克林的演講上已經說得清清楚楚。

3） 在 看11月的核心CPI中剔除房屋的服務項，剔除房屋后在核心CPI中的占比剛超30%，其中醫(yī)療和運輸幾乎平分秋色。而最大的玄機也就在于這一部分物價因子：

a) 詭異的醫(yī)療服務“通縮”，主要包括了醫(yī)療專業(yè)從業(yè)人員如醫(yī)生的服務、醫(yī)院的服務，如門診、住院等，以及醫(yī)療保險服務。但這三項，保險之前說過，因為同比的分母調整，導致同環(huán)比大幅回落，但是當下醫(yī)生和醫(yī)院，即使是醫(yī)生都有明顯的通脹回落的趨勢，而且海豚 君 回溯歷史數據，這個似乎與這部分人力緊缺的情況不太相符。

b). 運輸服務：“名服務，實商品”？核心服務通脹中作為除了居住和醫(yī)療之外占比第三的運輸服務，其中不小權重（在總的Headline CPI中大約1%）是車輛租賃，而且這個分項緊跟商品通脹中二手車的走勢，凈調整后的環(huán)比跌幅高達2%以上，本質上商品而不是服務；

另外一個運輸服務中一個關鍵因子——公共交通（在總的Headline CPI中大約1%），包括了機票、跨城交通費、省內交通費、船票等等。因為油價大跌，公共交通服務分項11月環(huán)比跌了2%，它作為服務分項其實與商品油價共振。

這樣，大運輸服務部分這兩個“名服務、實商品”的價格大跌之后，最終帶來運輸服務的環(huán)比價格也成了下跌的。

c) CPI中真正體現人力通脹的分項權重太?。?/strong>如果把這三個異常項剔除之后，真正能夠體現人力通脹的因素只剩下了——娛樂、教育通訊、其他個人服務（如剪發(fā)等個人護理、法務、喪葬、干洗、金融等），這部分在整體權重在Headline CPI中合計權重不過12%，核心CPI中權重不過15%。

而這三項才是11月數當中真正與人力成本相關的分項，基本全部在暴增當中，每一項的環(huán)比增長都在1%以上。

整體上可以看到，由于權重的不同，商品要么之前漲幅過大、基數過高、而服務通脹中真正體現人力通脹的項目又比較少，后續(xù)CPI環(huán)比快速回落的負值都毫不稀奇。

單靠CPI來博弈后續(xù)的降息預期，有可能會失策。

4）PCE：更能反映人力和服務通脹？

那么，更反映通脹的指數應該是什么？美聯儲選取的PCE數據也許更能反映真實的通脹情況，看一下二者區(qū)別：

調查方法不同：

a. CPI僅限于非機構的城市城鎮(zhèn)消費者，而且是消費者自身直接花出去的消費項目，信息收集方式主要是調研；而且是只對一籃子既定的商品和服務，權重一年之內是固定的，每年才會調一次。

b. PCE既有城鎮(zhèn)消費者也有農村消費者，而且除了消費者本身自己口袋里花錢購買的消費，也包括了其他機構代替消費者購買的項目，比如說企業(yè)會幫員工買的保險，以及政府和非盈利組織幫助一些困難戶和特定人群購買的消費品與服務，因此PCE的包容性跟強一些。

此外，PCE還會考慮消費的替代效應，比如說當一種商品價格飆漲的時候，消費者很容易轉向替代品消費。

權重不同：

由于CPI選取的一籃子商品和服務是固定的，而PCE是根據消費者實際的各類消費開支來厘定權重，二者商品和服務權重大致類似，但核心服務中內部權重卻大相徑庭。

a) 核心CPI中居住權重占比42%，醫(yī)療的占比不到9%，而核心PCE中只有不到18%，醫(yī)療服務占比是19%;

b) 剔除住房，PCE核心服務占比高達55%，而CPI中占比才剛超30%，且如上文所屬，這30%剔住房核心服務CPI還涵蓋了偏商品（二手車和油價）的出行服務，以及與實際體感不符、趨勢詭異的醫(yī)療服務通脹。

5）PCE走到哪里了？

從歷史趨勢來看，大多數時間，核心CPI的波動性似乎都比PCE更強一些，每一輪的高點也更高，不過2010年中，核心PCE出現過CPI快速下行，而PCE下行較慢的情況。

在人力通脹占比較高的情況下，不排除這波通脹周期中，核心PCE的粘性也會高于核心CPI的粘性，導致美聯儲真正關注的通脹指標——核心PCE回落并非像CPI那樣，一路南下。

二、這才是美聯儲12月會議的真正有效信號！

“利好性”CPI剛公布，市場就遇上了特別“軸”的美聯儲。在12月14日晚上的議息會議中，上調政策利率、上調失業(yè)率、下調經濟增速，從調整的幅度來看，美聯儲描述的一個“絕對高利率、相對高通脹、低增長+中性失業(yè)”的2023年軟著陸經濟圖景。

但從市場交易來看，市場并未理會2023年這個超出市場預期的加息終點——5%-5.25%，看加息之前和之后美聯儲利率期貨隱含加息節(jié)奏：2023年加息的頂點反而進一步下跌到了4.87%。

只是，CPI已經明確拐點、美聯儲加息更高更久表態(tài)下，各類資產定價基礎——10年期美債收益率微幅向下（或基本持穩(wěn)定），按道理無風險利率下行股市應該漲一下才應景。但實際股市是大幅下行，如何把這些信息融合到一起來理解？

海豚君傾向的判斷是：

1）CPI指標維度的通脹拐點確已確定性到來，組成CPI的高權重指標基本都已熄火；

2）但美聯儲關心的更多是工資——物價循環(huán)帶來的長期通脹粘性——這個信息CPI一定程度是失真的，后續(xù)即使CPI進一步下行的增量信息也不大，勞動力供需變化趨勢和PCE才更關鍵的觀察通脹粘性的因子；

3）FOMC上美聯儲的經濟預測只是一張自己“態(tài)度和意愿”的表達，很難落地成為經濟預測走向。而美聯儲2023年末更高的加息終點（5-5.25%）背后表態(tài)的態(tài)度是：

當下的美聯儲在沒有看到勞動力供需確定性改善的情況下，有意把政策利率維持在比市場預期更高的位置上維持得更久一些，壓制市場2023年底就會降息的預期，這才是本次更新的經濟預測表上市場可以提煉的核心信息。

4）這樣疊加的結果是：持續(xù)人力通脹擔憂下美聯儲更高更久的政策利率路徑，加上已經掉入萎縮區(qū)間的制造業(yè)PMI，和熄火的居民消費潛力（零售數據走弱），大概率意味著降息之前，會先有一段基本面頹廢的“經濟衰退”的戲碼，而跳過先發(fā)生的衰退情景，直接去交易美聯儲降息戲碼，非常不合適。

尤其是這次的衰退當中，很可能對應的企業(yè)個體體現是：之前通脹之下更高的物料成本進入銷貨成本、更高的融資成本，多數個股除了要面對收入的邊際熄火，還有高成本下經營和成本杠桿能力的下降，結果很可能是企業(yè)經營利潤率受到更大的擠壓。

三、組合調倉

基于前述內容，再結合之前美股綜述判斷，趁著美股四季度財報季來臨之前，海豚君上周已清空了純美股標的，替換為還有一定性價比的國內資產。

剩余25%的美元現金權重，基于經濟衰退預期，海豚君將10%的現金配置為美中期債券ETF和5%配置為黃金ETF，作為現金管理工具，以提高現金的利用效率。

四、Alpha Dolphin組合收益

截至12/16日這周，Alpha Dolphin組合收跌1.6%（其中權益下跌2.2%），小幅跑輸滬深300（-1.1%），稍超標普500（-2.1%），但好于恒生科技指數（-5%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是5%，與基準標普500指數相比的超額收益為17%。

五、個股表現：狂歡之后面對骨感現實

上周國內公布的11月實際消費、信貸數據紛紛較差，因此走完上上周最后的修復，上周除個別消費資產和之前一直未漲的半導體之外，其余均在明顯的下跌狀態(tài)，

對于漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅動原因如下，供大家參考：

從海豚君票池的個股南北資金流向來看，分眾上周從股數上已經連續(xù)三周成為凈買入榜的榜首，美的量也比較高，此外美團也進入了凈流入榜單的前三；

賣出榜上依然偏新能源和半導體板塊，諸如京東方、吉利、舜宇光學等，但交易有所分化，比如說隆基和小鵬則在買入榜單比較靠前的位置。

六、組合資產分布

調倉之后，目前組合共配置了30只股票/股指，其中超配一只，標配4只，低配個股為25只。截至上周末，Alpha Dolphin資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

<正文完>