01 摘要

投資所有者收益接近20倍的蘋果（NASDAQ:AAPL）是一個明智的選擇（在當前條件下約145美元）。

(資料圖片)

在這篇文章中，我將介紹一種通過伯克希爾-哈撒韋（NYSE:BRK.A）（NYSE:BRK.B）間接投資蘋果的方法。

我將解釋為什么在當前條件下通過伯克希爾持有蘋果股票更具吸引力。

02 第三季度回顧

在本文中，我們將討論：A)為什么在其當前價格附近投資蘋果是一個明智的選擇，以及B)為什么通過伯克希爾投資蘋果是一個更好的方法。

蘋果和伯克希爾都公布了強勁的第三季度收益。這些強勁的業(yè)績，再加上第三季度由于市場波動而導(dǎo)致的價格調(diào)整，投資者有一些很好的機會以低估值估值購買或增持這些永續(xù)復(fù)利股票。

對于蘋果，其截至2022年第三季度（即第四財季）的TTM每股收益為每股6.11美元，如下面第一張圖表所示。你將會看到這樣的會計EPS低估了其所有者的收益（OE），其OE約為7.18美元，這意味著以20倍OE倍數(shù)計算的股價接近145美元。

我一直強調(diào)蘋果等接近或低于20倍OE是一個很好的投資機會，因為：

對我來說，任何接近或低于20倍OE的估值對于像蘋果這樣ROCE（已動用資本回報率）接近100%的股票都非常有吸引力。在大約100%的ROCE下，5%的投資率將提供5%的有機實際增長率（即在通貨膨脹調(diào)整之前）。

20倍的OE將提供約5%的所有者收益收益率，從而導(dǎo)致兩位數(shù)的總回報。一旦你調(diào)整了風(fēng)險（我認為蘋果的風(fēng)險類似于國債），10%以上的年回報率是長期債券回報率的3倍左右。

在本文中，我將重點介紹另一種通過伯克希爾投資蘋果的方法，我將解釋為什么在當前條件下以這種方式投資蘋果更有效。

資料來源：APPL Q3 ER

伯克希爾還報告了第三季度的強勁經(jīng)營業(yè)績，并有望在2022年取得穩(wěn)健的發(fā)展。第三季度每股經(jīng)營收益（不包括投資組合的資本損益）達到3.00美元，年增長率同比增長接近20%。

考慮到其保險部門遭受了高于往常的運營損失，這一點尤其令人印象深刻。該分析的其余部分還將涉及其資產(chǎn)負債表，以及與后續(xù)分析相關(guān)的幾個要點：

我以下所有伯克希爾的每股數(shù)據(jù)（例如OE、股權(quán)、現(xiàn)金等）均以伯克希爾-哈撒韋B股而非A股報價。鑒于此處的重點是財務(wù)（而非投票權(quán)），該分析應(yīng)該完全適用于A股。

其股權(quán)投資組合的市值取自dataroma。截至撰寫本文時，據(jù)報道投資組合價值為2961億美元，略低于其10-K下方顯示的3060美元，這是由于自申請以來的市場波動。

有了這些參數(shù)，讓我們深入了解如何通過伯克希爾以約12倍或更低的有效市盈率持有蘋果。

資料來源：BRK Q3 ER

03蘋果的EPS和OE

由于我們正在分析蘋果和伯克希爾，因此從沃倫-巴菲特關(guān)于會計EPS與所有者收益（OE）之間差異的引述開始是合適的。以下內(nèi)容摘自伯克希爾哈撒韋公司1986年的年度報告：

蘋果的TTM會計每股收益為6.11美元。然而，其OE約為每股7.18美元，高出約18%。OE較高的原因是會計每股收益將所有資本支出視為成本，而正如巴菲特解釋的那樣，只有維護資本支出應(yīng)被視為成本。

在蘋果的案例中，差異應(yīng)該是顯而易見的，因為其會計EPS甚至比其FCF（自由現(xiàn)金流）低約13%，然后即使FCF也低估了真實的OE（再次因為FCF計算也考慮了所有資本支出成本）。表中的第三列顯示了我對明年的預(yù)測。如你所見，蘋果明年的OE預(yù)計為每股7.33美元。

總而言之，蘋果的會計PE約為23倍，所有蘋果投資者都必須非常熟悉這個數(shù)字。然而，一旦你考慮到它的OE，那么今年的倍數(shù)實際上是20倍左右，略低于FW的20倍。

最后，請記住，蘋果在其資產(chǎn)負債表上也有凈現(xiàn)金頭寸（在當前條件下約為每股2.27美元）。一旦你也調(diào)整現(xiàn)金頭寸，其OEPE今年約為19.9倍，明年僅為19.5倍。

在下一節(jié)中，我們將了解如何通過伯克希爾做得更好。

資料來源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)

04通過伯克希爾投資蘋果

伯克希爾不包括蘋果的股權(quán)投資價值約為1730億美元美元，即每股77美元。伯克希爾（B）的市值約為7010億美元（每股315美元）。然后再從其資產(chǎn)負債表中回顧一下，我們知道其分類賬上有價值1090億美元的現(xiàn)金。

將以上所有這些數(shù)字放在一起，我們可以證明：

如果我們除去蘋果和現(xiàn)金以外的所有其他股權(quán)投資，伯克希爾的調(diào)整后市值為4200億美元（或每股189美元）。這意味著如果我們以315美元的價格購買伯克希爾股票，然后清算現(xiàn)金和除蘋果之外的所有其他股權(quán)投資，我們實際上僅為每股伯克希爾股票支付了189美元。

首先，我們購買了伯克希爾擁有的所有蘋果股票。截至撰寫本文時，伯克希爾共擁有8.948億股蘋果股份，相當于每股伯克希爾股份包含0.40股蘋果股份。伯克希爾一直在回購自己的股票。我預(yù)計這種趨勢會繼續(xù)下去。從前幾個季度的股票回購中推斷，每股伯克希爾股票中包含的蘋果股票明年將增至0.41，如圖所示。

其次，我們也購買了所有伯克希爾運營部門，這就是我們接下來要研究的內(nèi)容。

資料來源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)。

伯克希爾預(yù)計2022年的每股收益為12.9美元，盡管2022年可能不是最具代表性的一年。我對其標準化營業(yè)收入的最佳估計約為每股12美元（或總計267億美元），這是我在下表所示的分析中使用的假設(shè)。

資料來源：作者基于SeekingAlpha數(shù)據(jù)。

現(xiàn)在正如上文所述，如果我們以315美元的價格購買伯克希爾股票，我們實際上是以189美元的價格購買0.40股蘋果股票和所有伯克希爾運營部門。如上假設(shè)，伯克希爾運營部門將提供每股12美元的收益，而0.4股蘋果股票將提供2.88美元的OE(=0.40*7.18美元)。

因此，我們支付了189美元，總共獲得了每股14.88美元的OE（來自伯克希爾運營的12美元加上來自蘋果的2.88美元）。在FW的基礎(chǔ)上，由于蘋果收益增長和伯克希爾股票回購的結(jié)合，收益將進一步增加至每股15.13美元，如上所述。

現(xiàn)在，你如何在這里計算PE倍數(shù)取決于你如何評價伯克希爾的營業(yè)收入。該表的最后一行顯示了一個匯總平均值，一種蘋果和伯克希爾的有效“所有權(quán)”市盈率，根據(jù)2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)果為12.7倍，根據(jù)FW為12.1倍。

如果伯克希爾的營業(yè)收入定價為15倍，在我看來這是一個相當合理的倍數(shù)，那么伯克希爾的營業(yè)收入將價值每股180美元。因此，我們只需支付9美元（189-12美元*15美元）即可獲得0.4美元的蘋果份額，這將提供2.88美元的OE。這意味著我們將僅以約3.1倍的市盈率持有蘋果股份。

05風(fēng)險和最終想法

伯克希爾的現(xiàn)金狀況。在此分析中，我假設(shè)你可以清算其分類賬上的所有現(xiàn)金。當然，很大一部分現(xiàn)金是保險浮存金，不能清算（至少不能全部清算）。但我使用的方法背后也有充分的理由，至少作為分析財務(wù)和估值的思想實驗。畢竟現(xiàn)金就是現(xiàn)金。如果你完全購買伯克希爾，保險浮動中的每1美元仍算作1美元。

伯克希爾股票投資組合的價值。伯克希爾股票投資組合的市場估值始終是一個移動的目標，并且每天都隨著市場波動而變化。因此，這里也存在一些不確定性。如前所述，目前2961億美元的投資組合價值已經(jīng)低于9月份在其10-K中披露的3060億美元。

盡管如此，大致正確總比完全錯誤好。我在這里看到的更大的圖景是：

擁有像蘋果這樣接近或低于20倍OE的永久化合物對我來說是輕而易舉的事。在蘋果公司目前的狀況下，隨著現(xiàn)金頭寸和會計每股收益的低估調(diào)整，大約145美元的股價應(yīng)該轉(zhuǎn)化為20倍或更低的OE。

關(guān)鍵詞： 每股收益 資料來源