針對(duì)阿里申請(qǐng)香港紐約雙重主要上市，我們聚焦討論以下問題：

其一，主流輿論認(rèn)為這將有利于提高股票的流動(dòng)性，對(duì)市值有積極正面的效應(yīng)，如何分析和量化？

其二，阿里此舉對(duì)其他中概股有無借鑒價(jià)值？

(資料圖)

所謂的雙重主要上市，乃是在美國(guó)紐交所以ADS（美國(guó)存托憑證）交易，在港交所以普通股交易，ADS可以和普通股互相轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)有的二次上市模式乃是兩地同時(shí)以相同的股票類型交易。

在交易端，阿里“二次上市”與雙重主要上市最大的區(qū)別在于，由于后者在兩地均是以ADS為交易，這也就產(chǎn)生了“套利現(xiàn)象”：當(dāng)兩地有價(jià)差時(shí)，投資往往會(huì)在低價(jià)交易所購買，在高價(jià)地出售，在套利中使價(jià)格趨于平衡。

這其中ADS就成為套利的中介，兩地價(jià)格成強(qiáng)綁定關(guān)系。選擇雙重主要上市模式之后，ADS的套利中介價(jià)值被淡化，雖然兩地價(jià)格互為參考，但投資者不可以在兩地之間自由買賣（需要普通股和ADS互換），套利的成本和流程增加，有利于提高單一市場(chǎng)的定價(jià)能力。

在上述理論之下，我們?cè)倏窗⒗锏谋憩F(xiàn)。2019年在香港二次上市對(duì)普通股進(jìn)行“一拆八”，考慮到港幣與美元的匯率也在1：8上下浮動(dòng)，也就是如果市場(chǎng)均衡（無套利空間），以美元計(jì)價(jià)的阿里紐交所股價(jià)應(yīng)該與以港幣計(jì)價(jià)的港交所股價(jià)相當(dāng)，那么事實(shí)呢？

上圖為阿里在兩地的股價(jià)走勢(shì)情況（以“周”為周期的平均值），如果剔除匯率這一因素，自阿里上市之后，雖然兩地股價(jià)走勢(shì)完全相同，但紐交所的價(jià)格往往高于港股。

這也驗(yàn)證了很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)猜想：在一個(gè)充分自由流動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制下，投資者選擇在港交所“買入”，在紐交所“賣出”，尤其在計(jì)算機(jī)的高頻交易策略下，此套利方式可獲得可觀的回報(bào)。

2022年2月，阿里宣布增發(fā)10億股的ADS引起市場(chǎng)廣泛熱議，其中有解釋認(rèn)為，在上述機(jī)制之下，港交所的阿里流動(dòng)性被持續(xù)抽干，阿里在港股就面臨流動(dòng)性不足的問題。如今回想也不是沒有道理的。

在此套利機(jī)制下，沉浸在套利機(jī)制下的機(jī)構(gòu)投資者享受價(jià)差帶來的收益中，增加股價(jià)投機(jī)性，也就不利于市值的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，且當(dāng)一地流動(dòng)性被套利抽干后，也會(huì)提高該股票在當(dāng)?shù)氐慕灰纂y度，就需要企業(yè)增發(fā)ADS進(jìn)行干預(yù)。

那么如果斬?cái)嗌鲜瞿Ｊ剑箖傻氐慕涣鞑辉倌敲错槙?，等同于兩地互為估值的“錨”被弱化，有利于一地市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行客觀的估值，這是對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)中有利的一面。

考慮到阿里此次選擇在香港雙重主要上市，也就意味著可以收獲香港以及內(nèi)地的投資者（通過港股通），以主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)提高在港股的溢價(jià)能力。

為強(qiáng)化對(duì)比，我們制作了騰訊和阿里（以紐交所為主）兩家公司的每日交易量情況，見下圖

對(duì)于兩家頭部上市公司，交易流動(dòng)性是決定市值管理的重要元素，在此普通股總流通量都不是那么重要了，可以明顯看到騰訊的交易活躍度是要明顯大于阿里的，而在過去的幾年時(shí)間里，雖然兩家企業(yè)市值多有追趕，但整體上騰訊溢價(jià)能力要高于阿里，這也是高流動(dòng)性帶來的正反饋。

其原因就可以理解為：

1）騰訊作為港股老牌知名企業(yè)，投資者又往往是產(chǎn)品使用者，從心理層面投資者往往會(huì)對(duì)熟悉公司給出更高溢價(jià)，對(duì)熟悉公司以更高的購買熱情，交易量偏高，溢價(jià)性更強(qiáng)；

2）騰訊選擇了香港為主體上市(在美股有ADR交易），套利的現(xiàn)象相對(duì)弱化，這也就有利于股價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

在此我們就可將阿里此次香港和紐約雙重主要上市總結(jié)為：

其一，即便不考慮中美兩國(guó)監(jiān)管等因素，此舉也有利于阿里的市值穩(wěn)定，斬?cái)鄡傻貎r(jià)格的“錨”，讓估值更加客觀；

其二，對(duì)于阿里背靠中國(guó)大陸和香港兩地資本市場(chǎng)，企業(yè)品牌和產(chǎn)品創(chuàng)新可較快反饋為投資者信心，有利于提高市值管理效率。

當(dāng)中概股普遍選擇此模式后，市場(chǎng)中就有了不同聲音，如大量中概股回港，會(huì)產(chǎn)生“航母飄在內(nèi)海”的擔(dān)憂，也就是當(dāng)中概股集體回港之后會(huì)迅速抽干港股流動(dòng)性，反而不利于香港資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

此觀點(diǎn)確實(shí)是值得警惕的，根據(jù)港交所披露信息，2022年6月港交所每日成交金額為1507億港元，納斯達(dá)克每日成交額為1500億（美元），美股和港股的交易量還是有指數(shù)級(jí)區(qū)別，當(dāng)動(dòng)輒千億港元市值的公司回港上市，港股的流動(dòng)性確實(shí)是一大制約因素。

其解決方法主要還是依托于“港股通”，以7月26號(hào)數(shù)據(jù)為參考，當(dāng)天上交所交易規(guī)模為3354億元，深交所5000億元（含創(chuàng)業(yè)板），加上港交所的規(guī)模，香港和大陸每日總交易量為萬億元上下。在“港股通”的機(jī)制下，南北方之“水”交流，就可以托起更大“船只”。

現(xiàn)有機(jī)制下，港股通主要體現(xiàn)為“南水北上”，無論是投資標(biāo)的所限（中概股二次上市不能納入港股通），還是投資主體限制（對(duì)投資者有門檻限制），這些都限制了北水南下。

當(dāng)中概股集體回港之后，如果港股要托起市場(chǎng)，“港股通”應(yīng)該是重要工具，在合規(guī)前提下將中概股納入港股通成分股，讓內(nèi)地投資者可以享受中國(guó)科技企業(yè)的成長(zhǎng)溢價(jià)，也可緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。

若阿里回港雙重上市成功，可以想象從監(jiān)管到政策端會(huì)對(duì)港股通以更大支持，其他中概股也可以享受此便利。當(dāng)然，這是否會(huì)對(duì)A股流動(dòng)帶來負(fù)面影響，也是個(gè)新的話題，我們此后會(huì)專門研究，不過整體上如果做好流動(dòng)性平衡，回港的中概股的流動(dòng)性是可以得到補(bǔ)充的。

在中美兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚未落地之時(shí)，企業(yè)將投資者重心由美國(guó)向香港傾斜也是必然的，此前選擇在美股上市也是考慮當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)容量，對(duì)科技概念股的高溢價(jià)以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等因素，當(dāng)香港資本市場(chǎng)逐漸適應(yīng)此標(biāo)準(zhǔn)后（接受AB股機(jī)制），中概股回港也是必然。

短期內(nèi)市值積極因素多，長(zhǎng)期內(nèi)仍然看港股通的引入機(jī)制的執(zhí)行效率。

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng) 上市模式 市值管理