昨日，小米集團(tuán)上市首日即告破發(fā)。此前，在港股上市的平安好醫(yī)生、眾安在線、雷蛇、易鑫集團(tuán)也在上市不久后跌破發(fā)行價(jià)，部分一級(jí)市場(chǎng)投資者出現(xiàn)虧損。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著二級(jí)市場(chǎng)估值不斷下降及一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)，估值壓力已向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

首日破發(fā)

上市前估值頗具爭(zhēng)議、發(fā)行價(jià)定于區(qū)間下限的小米集團(tuán)昨日在港交所上市首日便遭遇破發(fā)窘境，全天未能突破發(fā)行價(jià)，收盤下跌1.18%。

以收盤價(jià)計(jì)算，小米集團(tuán)總市值為3759.19億港元，按當(dāng)前匯率計(jì)算，約為478.98億美元。招股書(shū)顯示，小米2014年12月23日F-1輪融資認(rèn)購(gòu)價(jià)為20.168美元/股，對(duì)應(yīng)市值約450億美元，三年多增值僅6.44%。而2017年8月4日結(jié)束的F-2輪融資，認(rèn)購(gòu)價(jià)為17.927美元/股，較F-1輪融資已有所下調(diào)。

無(wú)獨(dú)有偶。此前港股上市的平安好醫(yī)生、眾安在線、易鑫集團(tuán)、雷蛇等均獲超額認(rèn)購(gòu)，但上市后紛紛跌破發(fā)行價(jià)。截至7月9日，易鑫集團(tuán)和雷蛇較發(fā)行價(jià)分別下跌58.31%和55.93%。

二級(jí)市場(chǎng)的估值壓力一定程度上壓縮了一級(jí)市場(chǎng)投資者的盈利空間，甚至帶來(lái)虧損。易鑫集團(tuán)2017年5月完成第三輪5.05億美元融資，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)估值達(dá)300億港元，目前總市值為201.47億港元，參與第三輪融資的資金浮虧32.84%。

估值難題

這些在一級(jí)市場(chǎng)備受資本追捧的寵兒，緣何不受二級(jí)市場(chǎng)投資者待見(jiàn)?某公募基金研究員表示，“近期部分港股‘高科技公司’破發(fā)是因?yàn)闆](méi)有盈利，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期浮動(dòng)較大。相比已盈利公司，投資未盈利企業(yè)對(duì)價(jià)值考量和認(rèn)可度要求比較高。”

“我們的投資理念是以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司，信奉均值終將回歸。估值低時(shí)買入，估值高時(shí)賣出，追求投資性價(jià)比。長(zhǎng)期看，如果盈利增長(zhǎng)無(wú)法抵消過(guò)高估值，那么股價(jià)下跌、估值回落便是遲早的事”，某私募研究員說(shuō)，“對(duì)這些企業(yè)的估值并未因市場(chǎng)關(guān)注度較高而放寬要求。對(duì)估值適度放寬主要是當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格偏好明顯或部分邏輯確定，且板塊受到追捧時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。”

“高科技公司”的合理估值如何確定，特別是尚未盈利時(shí)?海通策略荀玉根表示，未盈利、缺乏正現(xiàn)金流、歷史較短、可比公司少等，使得傳統(tǒng)估值方法失效，宜依據(jù)企業(yè)發(fā)展階段及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量。以互聯(lián)網(wǎng)公司為例，其創(chuàng)始期最重要的驅(qū)動(dòng)因素是用戶規(guī)模，投資者更關(guān)注用戶數(shù)、市場(chǎng)空間、流量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。其次，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司獲得收入后，圍繞營(yíng)收概念等財(cái)務(wù)估值方法具備實(shí)踐可能，在企業(yè)成長(zhǎng)期后期及成熟期有了質(zhì)量較高的盈利數(shù)據(jù)，如業(yè)績(jī)?cè)鏊?、回?bào)率、凈利潤(rùn)等，PE、PEG、DCF等估值方法優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

近期包括美團(tuán)在內(nèi)的多家企業(yè)相繼決定登陸港股。

為何這些資本寵兒偏愛(ài)在港股上市?“實(shí)際上，基于戰(zhàn)略考慮和宏觀趨勢(shì)分析，公司上市從建立文檔、找事務(wù)所等準(zhǔn)備工作開(kāi)始到最終確定起碼需要一年時(shí)間，只是剛好目前出現(xiàn)多家公司一起登陸港股現(xiàn)象”，一位資深股權(quán)投資人士表示，“從利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)各方面結(jié)合來(lái)看，包括對(duì)未來(lái)的考慮也使得這些公司希望能在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)多募點(diǎn)資金。不過(guò)，也存在因?qū)€到期壓力等因素導(dǎo)致加快上市步伐的可能。”

轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級(jí)市場(chǎng)

興業(yè)研究認(rèn)為，企業(yè)估值溢價(jià)來(lái)自企業(yè)自身的盈利能力和未來(lái)長(zhǎng)期盈利能力。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“高科技公司”企業(yè)的認(rèn)知在發(fā)生變化，從此前的一片唱好回歸相對(duì)理性。

值得注意的是，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司估值溢價(jià)的審慎態(tài)度已開(kāi)始傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)。“目前一級(jí)市場(chǎng)一些好的項(xiàng)目估值都不便宜，有的估值甚至比二級(jí)市場(chǎng)還貴，讓人難以下手。這時(shí)候?qū)幙刹煌?，也不愿意接受過(guò)高估值，去年以來(lái)投的項(xiàng)目反而有所減少。”業(yè)內(nèi)人士表示。

不僅如此，二級(jí)市場(chǎng)更低的估值也在推動(dòng)部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型投身二級(jí)市場(chǎng)。“前幾年投的一些項(xiàng)目，一級(jí)市場(chǎng)市盈率在10倍以內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)市盈率甚至可以翻10倍，靠估值溢價(jià)取得很高的毛利率。這幾年，隨著二級(jí)市場(chǎng)估值不斷下跌，做一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)賺到錢，業(yè)績(jī)并不好。現(xiàn)在靠估值溢價(jià)做越來(lái)越難，只有依靠挖掘企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值。”北京某私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)表示，“隨著股權(quán)投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，一級(jí)市場(chǎng)的好項(xiàng)目并不缺錢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值不斷被推高，存在一定泡沫，未來(lái)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越普遍。相反，在二級(jí)市場(chǎng)，部分已上市的企業(yè)十分缺錢。目前，已將主要精力放到二級(jí)市場(chǎng)定增上，力求以較優(yōu)惠的價(jià)格參與優(yōu)質(zhì)企業(yè)定增。”

關(guān)鍵詞： 小米 估值 一級(jí)市場(chǎng)