自去年11月一度大力反彈的大消費(fèi)領(lǐng)域，一直被市場(chǎng)所期待，尤其是即將到來(lái)的五一小長(zhǎng)假更激活了大家對(duì)旅游、影視、白酒等領(lǐng)域的熱情。

究竟，被壓制已久的旅游、影視等板塊能否異軍突起？大消費(fèi)板塊是否有望重回風(fēng)口？長(zhǎng)期利好和利空因素各是什么？未來(lái)是否還有成長(zhǎng)空間？

(資料圖片)

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪(fǎng)了七位基金公司投研人士

這些人士認(rèn)為，過(guò)去三年壓抑的旅游、影視等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)需求，在小長(zhǎng)假都會(huì)有一波脈沖性的釋放。此外，后續(xù)消費(fèi)增速仍然會(huì)明確加速、目前消費(fèi)股價(jià)走勢(shì)和基本面恢復(fù)情況有所背離、當(dāng)前消費(fèi)的估值水平處于中期合理偏低的位置，也成為不少人士看好大消費(fèi)的理由。

不過(guò)，也有人士認(rèn)為，當(dāng)前核心矛盾在于消費(fèi)者信心恢復(fù)需要時(shí)間，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不是一蹴而就的事情。隨著經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入良性循環(huán)，就業(yè)與人均收入預(yù)期提升，消費(fèi)力與消費(fèi)信心終將恢復(fù)，看好中國(guó)消費(fèi)升級(jí)大邏輯。

利好因素帶動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)

中國(guó)基金報(bào)記者：近日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，消費(fèi)復(fù)蘇形勢(shì)可觀(guān)。大消費(fèi)板塊是否有望重回風(fēng)口？中長(zhǎng)期看，利好和利空因素各是什么？

鄭詩(shī)韻：3月社零數(shù)據(jù)近期公布，3月名義同比+10.6%（較2021年+6.7%，相較于2019年+19.3%），兩年復(fù)合增速+3.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期。一季度累計(jì)名義同比+5.8%，也有較好的恢復(fù)。

疫后的消費(fèi)復(fù)蘇處在我們預(yù)期的恢復(fù)通道中，場(chǎng)景恢復(fù)迅速，消費(fèi)力完全恢復(fù)尚需時(shí)間。展望今年后面三個(gè)季度，我們對(duì)于消費(fèi)的機(jī)會(huì)非常樂(lè)觀(guān)，樂(lè)觀(guān)的原因在于：第一、去年的一季度整體消費(fèi)場(chǎng)景受影響較小，后面三個(gè)季度尤其是二季度和四季度基數(shù)很低，即使是維持當(dāng)前兩年的復(fù)合增速水平，后續(xù)消費(fèi)增速仍然會(huì)明確加速。

第二、一季度從資金面上消費(fèi)并不占優(yōu)，使得股價(jià)走勢(shì)和基本面恢復(fù)情況有所背離。

第三、當(dāng)前消費(fèi)的估值水平處于中期合理偏低的位置。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，利好的因素在于整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了恢復(fù)的通道，相較于2022年社零不增長(zhǎng)的異常情況，消費(fèi)的大盤(pán)又重回增長(zhǎng)軌道。相對(duì)隱憂(yōu)的地方在于人口的紅利已經(jīng)褪去，優(yōu)秀的消費(fèi)品牌中長(zhǎng)期來(lái)看必須抓住消費(fèi)升級(jí)的脈絡(luò)，帶來(lái)更多對(duì)于品牌塑造、產(chǎn)品定義的新挑戰(zhàn)。

姚曦：近期公布的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，整體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，其中服務(wù)消費(fèi)品回暖明顯，必選消費(fèi)品延續(xù)增長(zhǎng)，可選消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。

后續(xù)來(lái)看，隨著各地促消費(fèi)活動(dòng)的不斷開(kāi)展，全年消費(fèi)有望持續(xù)回暖。從政策端來(lái)看，商務(wù)部已將2023年確立為“消費(fèi)提振年”，并將通過(guò)持續(xù)改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景等方式推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。隨著促消費(fèi)政策的進(jìn)一步出臺(tái)以及居民收入的逐步回升，消費(fèi)者信心不斷改善，截至2023年2月，我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與預(yù)期指數(shù)分別為94.7和98.4，是2022年4月以來(lái)的新高。

然而需要注意的是，我國(guó)當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇面臨著“自發(fā)性偏強(qiáng)、內(nèi)生性偏弱”的問(wèn)題。從自發(fā)性消費(fèi)來(lái)看，隨著人員流動(dòng)的恢復(fù)，消費(fèi)場(chǎng)景快速?gòu)?fù)蘇，帶動(dòng)了相關(guān)消費(fèi)的增長(zhǎng)。但是，受制于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損及疤痕效應(yīng)，居民對(duì)未來(lái)的收入信心及邊際消費(fèi)傾向相對(duì)于疫情前仍有一定距離，對(duì)大消費(fèi)板塊的全面復(fù)蘇有一定的壓制作用。

丁琳：回顧此前數(shù)輪的大消費(fèi)大行情，股價(jià)核心驅(qū)動(dòng)在于消費(fèi)力支撐的消費(fèi)升級(jí)邏輯，帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、龍頭凈利率提升，業(yè)績(jī)與估值戴維斯雙擊。反觀(guān)當(dāng)前的消費(fèi)，核心矛盾在于消費(fèi)者信心恢復(fù)需要時(shí)間，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不是一蹴而就的事情。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要循序漸進(jìn)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入良性循環(huán)，就業(yè)與人均收入預(yù)期提升，消費(fèi)力與消費(fèi)信心終將恢復(fù)。長(zhǎng)期看，借鑒美日國(guó)家在人均GDP1萬(wàn)美元至3萬(wàn)美元的發(fā)展時(shí)期，消費(fèi)升級(jí)浪潮持續(xù)15年以上，而當(dāng)前中國(guó)人均GDP離3萬(wàn)美元仍有較大的提升空間。因此，我們依然看好中國(guó)消費(fèi)升級(jí)大邏輯。中長(zhǎng)期對(duì)于消費(fèi)來(lái)說(shuō)比較利空的因素可能是人口數(shù)量的問(wèn)題。

王麟鍇：隨著去年11月防疫政策的優(yōu)化，消費(fèi)場(chǎng)景已經(jīng)有所恢復(fù)，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善，居民消費(fèi)能力也會(huì)逐漸提升，消費(fèi)復(fù)蘇形勢(shì)可觀(guān)。

中長(zhǎng)期看，人們對(duì)于美好生活的向往不變，消費(fèi)升級(jí)依然是板塊成長(zhǎng)的主線(xiàn)，但也需警惕消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中可能出現(xiàn)的宏觀(guān)擾動(dòng)因素。

馬鵬飛：消費(fèi)短期容易受到總量邏輯預(yù)期影響，長(zhǎng)期取決于結(jié)構(gòu)或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。在我看來(lái)消費(fèi)未來(lái)有望常出現(xiàn)在風(fēng)口，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，大消費(fèi)板塊整體的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速比較匹配，有望持續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注。

中長(zhǎng)期利好因素是收入分配優(yōu)化帶來(lái)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球相對(duì)優(yōu)勢(shì)和利率的中長(zhǎng)期下行，如果從宏大敘事的角度去展望，人民幣國(guó)際化也會(huì)帶來(lái)消費(fèi)力的極大擴(kuò)容。中長(zhǎng)期利空因素是消費(fèi)群體的切換或者轉(zhuǎn)換不夠順暢出現(xiàn)了需求的相對(duì)真空期。

龍宇飛：我國(guó)消費(fèi)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重不僅低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家，也低于很多發(fā)展中國(guó)家，在工業(yè)化的中后階段，消費(fèi)占比持續(xù)提升是大概率事件，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的果實(shí)可能很多會(huì)體現(xiàn)在消費(fèi)領(lǐng)域，過(guò)去幾年的疫情打斷了這一進(jìn)程，現(xiàn)在重新回到上升軌道，中長(zhǎng)期看，消費(fèi)行業(yè)仍然是長(zhǎng)坡厚雪賽道。

但消費(fèi)具有經(jīng)濟(jì)后周期屬性，消費(fèi)信心和消費(fèi)力的恢復(fù)是個(gè)逐漸的過(guò)程，強(qiáng)度也取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，因此如果短期預(yù)期過(guò)高、估值快速上漲，那么也可能存在回調(diào)壓力，等待基本面的跟進(jìn)。

楊富麟：從中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)復(fù)蘇大概率將會(huì)持續(xù)推進(jìn)，但復(fù)蘇的過(guò)程可能不會(huì)一蹴而就，市場(chǎng)中仍然有一部分資金對(duì)于復(fù)蘇可能面臨的困難估計(jì)不足，表現(xiàn)得過(guò)于樂(lè)觀(guān)和自信。只有等到預(yù)期與現(xiàn)實(shí)重新吻合的時(shí)候，大消費(fèi)板塊才會(huì)逐漸回到主流賽道。

中長(zhǎng)期看，利好消費(fèi)的核心因素仍是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步向上發(fā)展，從而帶動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景的逐漸恢復(fù)和消費(fèi)信心的重新建立。影響消費(fèi)的利空因素主要在于目前部分人群對(duì)于復(fù)蘇速度的預(yù)期過(guò)高，如果速度不及預(yù)期，那么市場(chǎng)在平衡預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)。

多因素催化家電板塊走強(qiáng)

中國(guó)基金報(bào)記者：近期家電領(lǐng)域表現(xiàn)較強(qiáng)，您認(rèn)為主要是什么原因？

鄭詩(shī)韻：年初迄今，整體消費(fèi)走勢(shì)相對(duì)疲弱，僅家電錄得較好收益（+13.21%）。家電板塊在整個(gè)消費(fèi)中逆勢(shì)走強(qiáng)，主要源于幾點(diǎn)因素：一、白電中核心個(gè)股的分紅收益率高，契合當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格。二、原材料價(jià)格下降帶來(lái)利潤(rùn)端的彈性。三、空調(diào)處于新一輪補(bǔ)庫(kù)存起點(diǎn)。

馬鵬飛：近期消費(fèi)板塊中家電行業(yè)表現(xiàn)較好，主要原因是銷(xiāo)售數(shù)據(jù)短期較好，疊加行業(yè)整體預(yù)期較低，具備一定的性?xún)r(jià)比，后期仍需要跟蹤整體需求持續(xù)性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。

當(dāng)前估值水平具備性?xún)r(jià)比

看好未來(lái)成長(zhǎng)空間

中國(guó)基金報(bào)記者：疫后消費(fèi)板塊復(fù)蘇行情向好基本成為市場(chǎng)共識(shí)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看大消費(fèi)板塊的估值水平？消費(fèi)板塊未來(lái)是否還有成長(zhǎng)空間？

姚曦：消費(fèi)板塊大致可以分為必選消費(fèi)與可選消費(fèi)兩大塊，其中必選消費(fèi)以食品飲料為代表，可選消費(fèi)以家電、汽車(chē)、酒店等為代表。若以中證主要消費(fèi)指數(shù)與中證全指可選指數(shù)分別表征必選消費(fèi)板塊與可選消費(fèi)板塊，截至4月21日收盤(pán)，中證主要消費(fèi)指數(shù)市盈率（TTM）為36.18倍，位于指數(shù)上市以來(lái)66.29%歷史分位數(shù)；中證全指可選指數(shù)市盈率（TTM）為23.18倍，位于指數(shù)上市以來(lái)37.82%歷史分位數(shù)。

從后續(xù)的成長(zhǎng)空間來(lái)看，必選消費(fèi)板塊已經(jīng)經(jīng)歷了一波較為明顯的估值修復(fù)，指數(shù)后續(xù)的上漲需要得到業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。而短期以白酒為代表的必選消費(fèi)板塊由于去庫(kù)壓力導(dǎo)致企業(yè)提價(jià)延后；但后續(xù)隨著庫(kù)存去化至正常水平、以及需求的良好復(fù)蘇，相關(guān)企業(yè)有望采取控量挺價(jià)策略，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)上行。可選消費(fèi)方面，當(dāng)前估值水平處于相對(duì)偏低的位置，隨著地產(chǎn)復(fù)蘇帶動(dòng)家電需求的增長(zhǎng)，以及促銷(xiāo)折扣下汽車(chē)消費(fèi)的增加，可選消費(fèi)板塊估值有望繼續(xù)修復(fù)。

丁琳：當(dāng)前大消費(fèi)板塊估值處于2019年外資進(jìn)入后消費(fèi)估值重塑以來(lái)的中游偏下位置，消費(fèi)權(quán)重最大的如一線(xiàn)白酒龍頭估值在當(dāng)年22-29X水平、白電龍頭在8-13X水平，均處于19年來(lái)50%以下的分位水平。

消費(fèi)板塊依然處于結(jié)構(gòu)分層、格局優(yōu)化的大趨勢(shì)中，且消費(fèi)者理念與需求亦隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)、信息變遷等不斷演化，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)有新的消費(fèi)成長(zhǎng)賽道。

在當(dāng)前來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)格局依然在繼續(xù)優(yōu)化，龍頭業(yè)績(jī)確定性依然占優(yōu)，短期股價(jià)上行驅(qū)動(dòng)更多在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的消費(fèi)動(dòng)銷(xiāo)復(fù)蘇，以及隨后供需變化帶來(lái)價(jià)格上行引致的估值擴(kuò)張；消費(fèi)成長(zhǎng)賽道看，餐飲供應(yīng)鏈、醫(yī)美、化妝品、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚等仍在快速成長(zhǎng)中。

鄭詩(shī)韻：當(dāng)前大消費(fèi)板塊的估值水平處于合理略偏低的水平。對(duì)于估值水平，我們應(yīng)該從不同的時(shí)間維度去看，如果站在1年或者3年的維度，當(dāng)前消費(fèi)板塊整體的估值分位數(shù)約在35%，即意味著當(dāng)前的估值水平比過(guò)去3年中大部分時(shí)間都要更低。如果站在5年的維度來(lái)看，約在58%，也處于中樞位置，但這五年消費(fèi)品中外資占比明顯提升，本身也帶來(lái)估值中樞的長(zhǎng)期提升。

我們依舊非?？春孟M(fèi)板塊未來(lái)的成長(zhǎng)空間，人民對(duì)美好生活的向往，中國(guó)的國(guó)力愈發(fā)強(qiáng)盛，消費(fèi)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)的作用愈發(fā)重要，都是支撐消費(fèi)板塊長(zhǎng)期成長(zhǎng)的源動(dòng)力。但需要注意的是，成長(zhǎng)在不同的消費(fèi)子板塊之間也是分化的，隨著總量紅利的褪去能夠把握消費(fèi)升級(jí)脈絡(luò)的企業(yè)能獲得更多的成長(zhǎng)動(dòng)能。

王麟鍇：消費(fèi)板塊從2022年11月到2023年2月的上漲，以及2023年4月的回調(diào)過(guò)程，反映出權(quán)益市場(chǎng)投資者對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的態(tài)度變化：從防疫政策放松的樂(lè)觀(guān)，逐步轉(zhuǎn)向?qū)?fù)蘇節(jié)奏的相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度?？紤]到后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民消費(fèi)能力逐漸恢復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇的大方向不變，當(dāng)前位置的估值水平已經(jīng)具備性?xún)r(jià)比，我們?nèi)钥春梦磥?lái)的成長(zhǎng)空間。

馬鵬飛：目前板塊估值并不高，如果考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至部分細(xì)分行業(yè)被嚴(yán)重低估。我認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)是未來(lái)確定性有成長(zhǎng)空間的行業(yè)，從需求維度仍有消費(fèi)升級(jí)的需求沒(méi)有滿(mǎn)足，從供給的角度未來(lái)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)也會(huì)有所優(yōu)化，從總量研究的維度思考容易被周期思維裹挾，消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展壯大是未來(lái)消費(fèi)行業(yè)可以期待的方向。美好生活的向往不僅是物質(zhì)層面的還有精神層面的，可以說(shuō)消費(fèi)有其內(nèi)在升級(jí)和迭代的發(fā)展節(jié)奏和空間。

龍宇飛：大消費(fèi)板塊目前的估值處于近年來(lái)的合理水平，在市場(chǎng)理性的情況下，未來(lái)的成長(zhǎng)空間主要靠業(yè)績(jī)的穩(wěn)定兌現(xiàn)來(lái)推動(dòng)。

楊富麟：大消費(fèi)板塊存在結(jié)構(gòu)性的估值差異，所以要結(jié)合不同資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度去評(píng)判。目前部分市場(chǎng)高度關(guān)注的板塊，雖然出現(xiàn)了一定的回調(diào)，但依然存在估值與增速不匹配的情況，但是一些關(guān)注度低，基本面向好的資產(chǎn)，從估值與增速的匹配度來(lái)看，企業(yè)價(jià)值反而是被低估的。

整體上看，消費(fèi)板塊未來(lái)是有成長(zhǎng)空間的，但是不同類(lèi)型的資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)分化，新消費(fèi)、周期性消費(fèi)、有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的消費(fèi)行業(yè)在未來(lái)的一個(gè)階段會(huì)有更強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

預(yù)計(jì)五一外出消費(fèi)大概率顯著恢復(fù)

但注意投資上和估值相匹配

中國(guó)基金報(bào)記者：隨著各個(gè)小長(zhǎng)假來(lái)臨，消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇可期。您對(duì)未來(lái)旅游、影視等板塊怎么看？

姚曦：隨著人員流動(dòng)的回暖，相關(guān)消費(fèi)板塊快速?gòu)?fù)蘇。而各個(gè)小長(zhǎng)假進(jìn)一步提升了人口流動(dòng)規(guī)模，有望對(duì)相關(guān)板塊形成利好。

從人口整體流動(dòng)來(lái)看，截至2023年4月，全國(guó)遷徙規(guī)模指數(shù)以及全國(guó)17城地鐵客運(yùn)量同比增速（7日移動(dòng)平均值）均超過(guò)了100%。旅游市場(chǎng)方面，?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客人次較2019年同期轉(zhuǎn)正，“五一”假期國(guó)內(nèi)酒店預(yù)定數(shù)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”的態(tài)勢(shì)，反映了旅游市場(chǎng)的火爆。

影視方面，廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2023年1-3月我國(guó)電影票房總收入超過(guò)150億元，同比增幅超10%；同時(shí)，在春節(jié)檔結(jié)束后電影市場(chǎng)依然展現(xiàn)出了比較強(qiáng)的持續(xù)性。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2023年3月，全國(guó)電影票房收入及觀(guān)影人次較2019年恢復(fù)程度均超過(guò)了100%，顯示了在人員流動(dòng)恢復(fù)的大背景下影視板塊的快速?gòu)?fù)蘇。

丁琳：短期看，五一存在出游、宴席、聚會(huì)等爆發(fā)性需求，預(yù)計(jì)旅游、酒店、影視等行業(yè)量?jī)r(jià)表現(xiàn)均會(huì)較好，但股價(jià)已基本反映預(yù)期。我們更看重公司未來(lái)發(fā)展的可持續(xù)性，更關(guān)注相關(guān)公司能否在產(chǎn)品優(yōu)化、項(xiàng)目擴(kuò)張、效率提升上取得更好的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中長(zhǎng)期看旅游板塊，酒店板塊存在連鎖化率提高、品牌集中度提升、中高端結(jié)構(gòu)優(yōu)化的大趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)空間可期。影視行業(yè)是典型的供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，過(guò)去三年供給需求都因?yàn)橐咔榈纫蛩乇粔褐?，那么今年開(kāi)始我們將看到積壓的供給端逐步開(kāi)始釋放，海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容將走進(jìn)大眾視野，觀(guān)影需求將被激活。

值得注意的是，近期大火的AI也將對(duì)影視行業(yè)的未來(lái)帶來(lái)新的變化，影視制作的成本將下降，創(chuàng)作的門(mén)檻被降低，可以期待更多優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容創(chuàng)意的產(chǎn)生。

鄭詩(shī)韻：旅游、影視都屬于服務(wù)類(lèi)消費(fèi)需求，過(guò)去三年居民的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)需求都因?yàn)橐咔閷?dǎo)致場(chǎng)景缺失，不同程度被壓抑。我們認(rèn)為旅游、觀(guān)影需求在小長(zhǎng)假都會(huì)有一波脈沖性的釋放。

但需要注意的是，旅游、影視板塊目前的估值都處于相對(duì)較高的水平，同時(shí)它們的商業(yè)模式，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可能無(wú)法支撐這樣的高估值，因此我們雖然看好今年小長(zhǎng)假當(dāng)中旅游、觀(guān)影的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，但是在投資上，我們對(duì)相關(guān)板塊保持謹(jǐn)慎。

王麟鍇：五一是春節(jié)之后又一個(gè)小長(zhǎng)假，觀(guān)察到近期出行數(shù)據(jù)火爆，預(yù)計(jì)五一期間外出消費(fèi)大概率迎來(lái)顯著的流量恢復(fù)。

馬鵬飛：今年的假期航班和酒店數(shù)據(jù)反饋，假期消費(fèi)預(yù)期是比較好，其中有季節(jié)性因素也有補(bǔ)償性出行等因素，相信隨著消費(fèi)習(xí)慣的逐步修復(fù)，消費(fèi)會(huì)越來(lái)越穩(wěn)健。

從板塊的投資角度出發(fā)，旺季之后的淡季不淡是有望提振投資整體板塊信心的主要變量，而行業(yè)供給的優(yōu)化或者新的消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成有望帶來(lái)相關(guān)領(lǐng)域持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

白酒行業(yè)未來(lái)整體發(fā)展或分化

或更多是頭部酒企的紅利

中國(guó)基金報(bào)記者：近日，第108屆全國(guó)糖酒會(huì)已經(jīng)落幕。從去年10月底以來(lái)，整個(gè)白酒板塊漲幅非常大。結(jié)合外圍市場(chǎng)及今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況來(lái)看，您對(duì)接下來(lái)的白酒行情怎么看？這一輪白酒行業(yè)的復(fù)蘇，會(huì)持續(xù)多久？

鄭詩(shī)韻：宏觀(guān)環(huán)境看，今年經(jīng)濟(jì)正逐步從筑底企穩(wěn)走向溫和復(fù)蘇，期待消費(fèi)發(fā)力提振。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率、政策刺激預(yù)期均不高，后續(xù)預(yù)計(jì)將迎來(lái)持續(xù)改善。

基本面角度，白酒處于新一輪復(fù)蘇起點(diǎn)，我們看好白酒板塊的中長(zhǎng)期表現(xiàn)。白酒春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)改善顯著且一直延續(xù)至3月上旬，送禮、宴席、商務(wù)陸續(xù)恢復(fù)，3月中下旬起逐步轉(zhuǎn)為淡季屬于正常現(xiàn)象。年初以來(lái)，渠道反饋高端酒動(dòng)銷(xiāo)呈現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，次高端動(dòng)銷(xiāo)降幅顯著收窄至中個(gè)位數(shù)。目前，部分區(qū)域反饋預(yù)訂宴席數(shù)表現(xiàn)好于過(guò)去三年，迎來(lái)補(bǔ)償性消費(fèi)；下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)商務(wù)宴請(qǐng)進(jìn)一步修復(fù)。當(dāng)前名酒價(jià)格水平穩(wěn)定，需求改善或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)批價(jià)上行，未來(lái)2-3年我們判斷價(jià)格端預(yù)計(jì)有更好表現(xiàn)。

估值角度，當(dāng)前白酒板塊估值處于過(guò)去三年相對(duì)低位，龍頭標(biāo)的較去年10月底的估值水位僅高出10%+，具備較強(qiáng)的安全邊際，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇我們中長(zhǎng)期看好板塊的投資機(jī)會(huì)。

姚曦：本次糖酒會(huì)參會(huì)人數(shù)較去年明顯增加，反映了品牌方和渠道商預(yù)期由2022年的謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向樂(lè)觀(guān)，顯示出市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)短期恢復(fù)和中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

從行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，去年十月底以來(lái)白酒板塊的大幅上漲基本消化了強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期帶來(lái)的估值修復(fù)，短期動(dòng)銷(xiāo)走弱以及庫(kù)存的消化對(duì)白酒板塊帶來(lái)的一定的調(diào)整壓力。但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)有望在下半年完成庫(kù)存去化之后“輕裝上陣”，并借助消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”。

另一方面，從宏觀(guān)角度來(lái)看，信用擴(kuò)張是推動(dòng)白酒產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)因素。2023年3月我國(guó)新增社融5.38萬(wàn)億，超出市場(chǎng)預(yù)期，社融存量同比增速回升至10%，環(huán)比持續(xù)好轉(zhuǎn)，反映了我國(guó)流動(dòng)性持續(xù)寬松的宏觀(guān)環(huán)境。同時(shí)，在信用擴(kuò)張周期，消費(fèi)者信心和中小企業(yè)信心持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)將推動(dòng)白酒行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇。

丁琳：從去年10月開(kāi)始，整個(gè)白酒板塊漲幅較大，核心原因有兩個(gè)：第一、市場(chǎng)提前交易政策優(yōu)化預(yù)期；第二、整個(gè)春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)好于往年，白酒銷(xiāo)售確實(shí)超預(yù)期的好。

3月后整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)環(huán)比走弱，再疊加兩會(huì)定的5%的全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，對(duì)于23年基本定調(diào)為“弱復(fù)蘇”，意味著不太可能會(huì)有強(qiáng)刺激的政策出臺(tái)，整個(gè)大環(huán)境是相對(duì)溫和復(fù)蘇。

在這樣的大背景下，2023年白酒應(yīng)該是一個(gè)溫和的恢復(fù)性增長(zhǎng)，消化2022年累積下來(lái)的庫(kù)存壓力，同時(shí)修復(fù)價(jià)盤(pán)。

所以，接下來(lái)的白酒行情將會(huì)隨著基本面的改善，溫和上漲，全年看依舊會(huì)有不錯(cuò)收益。現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到新一輪白酒周期的前夕，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年疫情的沖擊，白酒行業(yè)不斷調(diào)整、洗牌，行業(yè)集中度向頭部酒企集中的態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯，頭部酒企增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于行業(yè)平均水平，這種趨勢(shì)在未來(lái)的5至10年將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，新一輪的白酒景氣周期能維持的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，但不是所有的酒企都能享受到，更多是頭部酒企的紅利。

王麟鍇：白酒行業(yè)的復(fù)蘇建立在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的假設(shè)之上，觀(guān)察到2023年一季度經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)社融數(shù)據(jù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比較快增長(zhǎng)，因此我們對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和白酒長(zhǎng)維度的成長(zhǎng)性仍然抱有信心。

馬鵬飛：前期市場(chǎng)主要交易的是場(chǎng)景復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，后期市場(chǎng)將經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)整為溫和復(fù)蘇，結(jié)合產(chǎn)業(yè)反饋的信息，板塊有所調(diào)整。目前行業(yè)的供給格局沒(méi)有發(fā)生變化，整體價(jià)盤(pán)沒(méi)有混亂，和歷史相比整體是一種高質(zhì)低供給狀況，隨著經(jīng)濟(jì)逐步的恢復(fù)，渠道信心也會(huì)提振，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)銷(xiāo)存也會(huì)不斷的優(yōu)化，板塊的業(yè)績(jī)展望和估值也有望逐步修正，我認(rèn)為白酒行業(yè)未來(lái)整體有望呈現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

楊富麟：白酒板塊2022年受損程度相對(duì)較低，但在2023年基本面邊際向上的修復(fù)幅度會(huì)比其他資產(chǎn)相對(duì)偏弱。白酒在前段時(shí)間上漲的主要原因來(lái)自于預(yù)期的變化，所以預(yù)期與現(xiàn)實(shí)匹配后，可能會(huì)是更好的投資機(jī)會(huì)。

特別從基本面來(lái)說(shuō)，本輪白酒在行業(yè)層面確實(shí)經(jīng)歷了短暫的向下趨勢(shì)，但是從上市公司層面來(lái)說(shuō)，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑的情況，哪怕2022年仍然是增長(zhǎng)的。所以股價(jià)的復(fù)蘇更大程度上要看估值，估值跟增速相匹配后，白酒股的投資價(jià)值才會(huì)逐漸彰顯。

可關(guān)注醫(yī)療、家電、養(yǎng)殖、高端餐飲等領(lǐng)域

中國(guó)基金報(bào)記者：你認(rèn)為大消費(fèi)板塊哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？后續(xù)哪些行業(yè)有望率先迎來(lái)反彈復(fù)蘇的機(jī)遇？

姚曦：從后市來(lái)看，必選消費(fèi)板塊將持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下消費(fèi)場(chǎng)景的不斷恢復(fù)，而可選消費(fèi)板塊預(yù)計(jì)將在出行、地產(chǎn)的帶動(dòng)下逐步回暖。具體到細(xì)分行業(yè)，必選消費(fèi)板塊中的餐飲相關(guān)行業(yè)將主要受益于消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇背景下需求的提升，而可選消費(fèi)板塊中的旅游、家電相關(guān)行業(yè)則將分別受到人員流動(dòng)規(guī)模的增加以及地產(chǎn)銷(xiāo)售、竣工數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)而得到一定的提振。

丁琳：白酒作為大消費(fèi)基本盤(pán)，當(dāng)前仍處于結(jié)構(gòu)升級(jí)、中高端擴(kuò)容階段，部分龍頭在細(xì)分價(jià)格帶與全國(guó)化擴(kuò)張上仍有較大的成長(zhǎng)空間，依然是需要重點(diǎn)關(guān)注的賽道；但行業(yè)進(jìn)入分化，白酒個(gè)股選擇變得更為重要。

此外，我們認(rèn)為餐飲供應(yīng)鏈、醫(yī)美、化妝品、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚等成長(zhǎng)性細(xì)分賽道值得關(guān)注。短期看，內(nèi)銷(xiāo)需求恢復(fù)確定性好于外銷(xiāo)，白酒、酒店、醫(yī)美、運(yùn)動(dòng)服飾品牌有望陸續(xù)恢復(fù)；同時(shí)隨著地產(chǎn)行業(yè)逐步企穩(wěn)，家電與家居亦將受益。

鄭詩(shī)韻：消費(fèi)板塊中我們認(rèn)為白酒、汽車(chē)零部件、餐飲供應(yīng)鏈有很好的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間和當(dāng)期投資價(jià)值。同時(shí)我們高度關(guān)注國(guó)產(chǎn)汽車(chē)整車(chē)的潛在投資機(jī)會(huì)，盡管當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局并不清晰價(jià)格戰(zhàn)仍未消停，但全球來(lái)看中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的橫向競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升，有望孕育大市值的汽車(chē)整車(chē)和零部件集團(tuán)。

后續(xù)我們認(rèn)為如果消費(fèi)開(kāi)啟一輪板塊性的反彈行情，意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為樂(lè)觀(guān)，白酒和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)有相對(duì)較好的表現(xiàn)。

王麟鍇：關(guān)注長(zhǎng)期成長(zhǎng)性更強(qiáng)，短期受益疫后復(fù)蘇且市場(chǎng)并未全面反映的子板塊。首先，白酒在過(guò)去經(jīng)歷了疫情+經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的過(guò)程中，具備量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)性。其次，啤酒行業(yè)格局優(yōu)化，未來(lái)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)的確定性較強(qiáng)，且今年高端餐飲場(chǎng)景修復(fù)能帶來(lái)更大的價(jià)格彈性。

馬鵬飛：和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的順周期板塊值勝率和賠率比較不錯(cuò)，包括白酒、出行、人力資源等，和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性弱，更多憑借行業(yè)自身高質(zhì)量發(fā)展的種子、啤酒、兩輪車(chē)等方向依然居然較好的行業(yè)紅利。

龍宇飛：我們認(rèn)為健康相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域比較值得關(guān)注，老齡化趨勢(shì)疊加本次疫情對(duì)老百姓身體和心理的集中沖擊，大家的健康意識(shí)得到了一次集體加強(qiáng)，對(duì)健康相關(guān)的消費(fèi)可能會(huì)更加重視。而且過(guò)去幾年疫情中，常規(guī)診療活動(dòng)受到極大影響，相關(guān)的醫(yī)藥健康消費(fèi)受到壓制，回歸常態(tài)化后，積壓的剛性需求得以釋放，因此健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的景氣抬升確定性較強(qiáng)，而目前估值水位仍處理歷史較低區(qū)間，因此有一定機(jī)會(huì)。

楊富麟：我們認(rèn)為，未來(lái)預(yù)期低、基本面有驚喜的行業(yè)可能是更好的方向。我們覺(jué)得新消費(fèi)板塊（新產(chǎn)品、新渠道、新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)方式）、自身的產(chǎn)業(yè)邏輯在2023年能兌現(xiàn)的板塊可能更值得大家關(guān)注，包括但不限于主打消費(fèi)性?xún)r(jià)比的小食品、產(chǎn)業(yè)邏輯開(kāi)始逐漸兌現(xiàn)的養(yǎng)殖后周期、新產(chǎn)品和新渠道放量的的家電板塊等等。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）

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