01 概述

分析師認(rèn)為，亞馬遜（NASDAQ:AMZN）由兩個獨(dú)立的公司組成，即AWS和"亞馬遜零售 "。亞馬遜自己對這些分部的描述如下。

我們已將我們的業(yè)務(wù)分為三個部分。北美，國際，和AWS。我們根據(jù)使用情況將 "履行"、"技術(shù)和內(nèi)容"、"銷售和營銷 "以及 "一般和管理 "的運(yùn)營費(fèi)用分配給分部結(jié)果，這通常反映在費(fèi)用發(fā)生的分部中。大部分的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。

亞馬遜10-K。附注10 - 分部信息

(資料圖)

根據(jù)定義，"亞馬遜零售 "是北美和國際分部的總和。從這句話中得到的一個重要啟示是，大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本被分配到AWS部門。

其他分析師做了一個總和式的估值，并對兩個以上的分部進(jìn)行了估值。問題在于，你不能真的把廣告銷售放在一個倍數(shù)上，然后又把另一個倍數(shù)放在prime訂閱上，最后說 "我就用X的P/S來評估剩下的零售銷售"。亞馬遜prime訂閱需要市場。廣告收入需要市場。整個亞馬遜生態(tài)系統(tǒng)是如此緊密相連，以至于在分析師看來，AWS是唯一一個可以直接分拆為一個獨(dú)立公司而沒有任何問題的部分。

因此，分析師將做的是嘗試將亞馬遜作為兩個獨(dú)立的企業(yè)來估值。這項(xiàng)工作的問題在于會計(jì)。亞馬遜在合并的基礎(chǔ)上對所有分部進(jìn)行核算。在財(cái)務(wù)報(bào)告的注釋中（分部信息），亞馬遜給我們提供了更多關(guān)于獨(dú)立分部的一些指標(biāo)的見解。以下是亞馬遜為每個分部分別提供的重要指標(biāo)。

(1) 凈銷售額

(2) 運(yùn)營費(fèi)用

(3) 營業(yè)收入（損失）

(4) 按集團(tuán)劃分的凈銷售額

(5) 按部門劃分的財(cái)產(chǎn)和設(shè)備

(6) 按部門劃分的財(cái)產(chǎn)和設(shè)備凈增量

(7) 按部門劃分的折舊和攤銷

分析師將使用上述所有的指標(biāo)，并盡可能地劃分利潤表和現(xiàn)金流量表，對這兩家公司分別進(jìn)行估值。

02 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

分析師將逐一研究幾個指標(biāo)。最后將以兩個獨(dú)立的損益表和自由現(xiàn)金流的計(jì)算來結(jié)束。另外還將簡要介紹一下資本回報(bào)率和資產(chǎn)負(fù)債表。

收入

按部門劃分的收入(亞馬遜10-K報(bào)告)

在第一張圖表中，可以看到，自2015年以來，這兩個部門的收入一直在不斷增長。

收入占總收入的百分比（亞馬遜10-K報(bào)告）

在第二個圖表中，可以看到，自2015年以來，AWS的銷售額占總銷售額的比例增加了一倍多。這是一個好兆頭，因?yàn)锳WS部門的利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞馬遜零售部門，這應(yīng)該導(dǎo)致綜合水平上的利潤率提高。

不過，最重要的是亞馬遜零售業(yè)的銷售額來自哪里。這可以從以下圖表中看出。

作者注：我估計(jì)了2015-2018年的廣告收入，因?yàn)閬嗰R遜在2019年才開始披露這個數(shù)字。

亞馬遜零售收入來源(亞馬遜10-K報(bào)告)

這就是有趣的地方，也是看好亞馬遜的主要理由所在。在線和實(shí)體店的銷售額占比正在下降，而第三方賣家服務(wù)、優(yōu)質(zhì)訂閱收入和廣告收入占總收入的比例正在穩(wěn)步上升。

這三種收入來源的利潤應(yīng)該會更高，隨著時間的推移，亞馬遜整個零售業(yè)務(wù)的利潤也會更高。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，需要看看營業(yè)收入和利潤率。

息稅前利潤和息稅前利潤

圖表顯示自2015年以來這兩個部門的息稅前利潤:

按部門劃分的息稅前利潤(亞馬遜10-K報(bào)告)

可以看到，前面提到的亞馬遜零售部門盈利能力增長的假設(shè)直到2020年都是正確的。2021年的息稅前利潤略有下降，然后在2022年轉(zhuǎn)為嚴(yán)重負(fù)值。另一方面，正如預(yù)期的那樣，AWS表現(xiàn)不錯。

下面是另一張顯示這兩個部門息稅前利潤率的圖表:

按部門劃分的息稅前利潤率(亞馬遜10-K報(bào)告)

AWS的利潤率一直在上升(有輕微的挫折)，而亞馬遜的零售利潤率一直上升到2020年，在開始下降之前達(dá)到2.7%的峰值。

現(xiàn)在需要回答的關(guān)于亞馬遜零售部分的主要問題是:

(1)盈利能力下降的原因是什么?

(2)盈利能力上升的基本假設(shè)(由于第三方賣方服務(wù)、訂閱和廣告的收入貢獻(xiàn)增加)是否仍然完好無損?

營業(yè)費(fèi)用

為了了解亞馬遜零售業(yè)務(wù)的盈利能力，需要仔細(xì)研究一下運(yùn)營費(fèi)用的來源。下圖顯示了綜合水平上成本占銷售額的百分比:

運(yùn)營費(fèi)用占銷售額的百分比-合并(亞馬遜10-K報(bào)告)

這里的關(guān)鍵結(jié)論是，銷售成本一直在穩(wěn)步下降，而履行、技術(shù)/內(nèi)容和銷售/營銷(S&M)成本一直在上升。這符合AWS銷售在綜合收入中所占的更大比例(銷售成本更低，沒有履行成本)，以及第三方賣方服務(wù)(沒有銷售成本)的收入份額上升的情況。為了弄清楚亞馬遜零售業(yè)務(wù)的利潤率到底發(fā)生了什么，需要拆解損益表。

分解成兩份利潤表

分析師沒有找到任何有關(guān)AWS毛利率的信息。亞馬遜最大的競爭對手微軟(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K報(bào)告中表示:

微軟云計(jì)算毛利率比例小幅下降至70%。排除會計(jì)估計(jì)變化的影響，微軟云計(jì)算毛利率百分比增加了3個百分點(diǎn)，這是由于我們云服務(wù)的改善，部分抵消了銷售組合轉(zhuǎn)向Azure和其他云服務(wù)。

微軟10-K:第二部分-項(xiàng)目7“2022財(cái)年與2021財(cái)年的比較”

亞馬遜和微軟是云市場上最大的玩家。假設(shè)AWS的毛利率應(yīng)該接近微軟提到的水平，并估計(jì)AWS的銷售成本為收入的30%。

AWS的履行成本應(yīng)該為零。將假設(shè)銷售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份額的%。剩余的運(yùn)營成本(這是運(yùn)營成本中最大的一部分)應(yīng)該由技術(shù)和內(nèi)容成本組成。

大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。

亞馬遜10- k:注10-分段信息

綜上所述，以下是分析師得出的AWS損益表(單位:百萬美元):

2015-2022年AWS預(yù)估損益表(作者根據(jù)已披露的部門信息預(yù)估)

正如我們所看到的，AWS做得很好。利潤率擴(kuò)大，收入增長出色。這是一個真正的質(zhì)量和復(fù)合業(yè)務(wù)。

既然得到了這些數(shù)字，就可以得出亞馬遜零售損益表應(yīng)該是什么樣的。以下是對亞馬遜零售損益表的估計(jì)(單位:百萬美元):

2015-2022年亞馬遜零售損益表估算值(作者根據(jù)已披露的細(xì)分市場信息估算)

這就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利潤的大幅下降并不是由于銷售成本和履行成本的上升，而是由于技術(shù)和內(nèi)容、S&M和G&A成本的大幅增加。這可以被視為一個好跡象，因?yàn)樗砻鳑]有“可選”支出的核心業(yè)務(wù)可以盈利。

但有一件事讓我擔(dān)心，當(dāng)我們從亞馬遜零售總收入中剔除廣告收入，并將其與銷售和履行成本進(jìn)行比較時，核心毛利率已經(jīng)下降。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

調(diào)整后的銷售和履行成本占收入的百分比(作者根據(jù)已披露的部門信息估算)

不包括廣告收入，亞馬遜零售核心毛利率(不包括廣告收入的收入-銷售成本-履行成本)從2015年的15%左右下降到2022年的12%。

雖然廣告屬于亞馬遜的零售業(yè)務(wù)，也是看好亞馬遜的一個重要部分，但目前看來，它只是被用來補(bǔ)貼不斷增加的銷售成本和履行成本。

主要的問題是這種趨勢是否/何時會停止，然后會發(fā)生什么。隨著產(chǎn)品銷售額(占總銷售額的百分比)的下降和第三方賣家服務(wù)收入的增加，亞馬遜需要將核心毛利率恢復(fù)到過去的水平。

一件突出的事情是，核心毛利率實(shí)際上在2019年之前有所提高，從2020年開始才開始惡化。

在最近的2022財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)電話會議上，亞馬遜高級副總裁兼首席財(cái)務(wù)官布萊恩·奧爾薩夫斯基發(fā)表了一份聲明，表明分析師估計(jì)的數(shù)字是正確的:

但從本質(zhì)上講，我們現(xiàn)在正試圖重新獲得我們過去擁有的成本結(jié)構(gòu)，平衡——并更有效地利用我們在過去2,3年里增加的資產(chǎn)，同時也關(guān)注我們正在努力推動增長的所有投資領(lǐng)域，繼續(xù)關(guān)注我們需要調(diào)整路線的地方，我們需要改變的地方。

我們預(yù)計(jì)，北美的運(yùn)營成本會有很大的改善。2022年取得積極進(jìn)展。我們一直想要制作更多，我們肯定會在2023年及以后繼續(xù)努力。但我們希望并期待在2023年做出重大改進(jìn)。

亞馬遜首席財(cái)務(wù)官Brian Olsavsky -亞馬遜第四季度財(cái)報(bào)電話會議

這表明亞馬遜很清楚，核心毛利率從2020年(2-3年前)開始惡化。市場意識到這一點(diǎn)，股價隨之下跌。

亞馬遜需要在這方面下功夫。在接下來的幾個季度和幾年里，這將是亞馬遜零售業(yè)務(wù)的主要價值驅(qū)動力。

到目前為止，不斷增長的廣告收入是唯一能讓亞馬遜零售業(yè)務(wù)免于陷入嚴(yán)重的負(fù)利潤率的因素。

一旦亞馬遜顯示出實(shí)現(xiàn)核心毛利率提高的跡象，亞馬遜零售部門的估值將大幅上升，即使他們繼續(xù)在sm、技術(shù)和內(nèi)容上投入巨資。分析師擔(dān)心亞馬遜是否能夠首先實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

現(xiàn)金流報(bào)表

接下來，談?wù)劕F(xiàn)金流量表。看一下合并現(xiàn)金流量表(單位:百萬美元):

請注意，這里是將基于股票的薪酬(SBC)視為現(xiàn)金費(fèi)用，因?yàn)樗鼞?yīng)該屬于“來自融資活動的現(xiàn)金”?？梢钥吹剑诰C合基礎(chǔ)上，亞馬遜的FCF一直為正，直到2020年。2021年和2022年的FCF嚴(yán)重為負(fù)。

亞馬遜在分部報(bào)告中按分部提供了網(wǎng)絡(luò)財(cái)產(chǎn)和設(shè)備增加的數(shù)字。通過將部門凈增加除以總凈增加，可以得出每個部門的資本支出百分比。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

按部門劃分的凈財(cái)產(chǎn)和設(shè)備增量(亞馬遜10-K報(bào)告)

過去，AWS在物業(yè)和設(shè)備凈增量中所占的份額一直在30-50%左右。由于物流網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，2020年和2021年零售部門的凈增長份額非常高。

由于亞馬遜還報(bào)告每個部門的折舊和攤銷，可以進(jìn)行自下而上的計(jì)算來估計(jì)AWS的FCF。估計(jì)AWS的資本支出百分比與上表中財(cái)產(chǎn)和設(shè)備凈增加的百分比相同。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

這些數(shù)字可能不是100%準(zhǔn)確，因?yàn)樗麄儧]有考慮到一些項(xiàng)目和流動資金的變化，但在分析師看來，這應(yīng)該是一個很好的估計(jì)部分的FCF。

AWS FCF與合并FCF的區(qū)別在于亞馬遜零售FCF。為了看得更清楚，下面是一張結(jié)果圖表:

2015-2022年部門FCF概述(作者根據(jù)已披露的部門信息估計(jì))

乍一看，這可能令人擔(dān)憂。然而，分析師并不擔(dān)心，因?yàn)檫@大部分是巨額資本支出的結(jié)果，而這些資本支出的大部分應(yīng)該是增長型資本支出。

亞馬遜認(rèn)為他們?nèi)匀荒軌蛞愿呋貓?bào)率進(jìn)行利潤再投資，這實(shí)際上是一個好跡象。

資本回報(bào)率

這就引出了財(cái)務(wù)的下一部分，即資本回報(bào)率。亞馬遜公開了每個部分的財(cái)產(chǎn)和設(shè)備的總額。通過將部門的息稅前利潤除以財(cái)產(chǎn)和設(shè)備的總額，可以得到兩個部門的資本回報(bào)率的估計(jì)值。以下是數(shù)據(jù):

按部門劃分的財(cái)產(chǎn)和設(shè)備以及資本回報(bào)率(亞馬遜10-K報(bào)告)

在這里，可以再次看到AWS是一項(xiàng)出色的業(yè)務(wù)，因?yàn)樗軌虍a(chǎn)生持續(xù)的高資本回報(bào)。另一方面，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率非常低且不穩(wěn)定，這表明它是一個平庸的業(yè)務(wù)(從投資者的角度來看，而不是從客戶的角度來看)。

資產(chǎn)負(fù)債表

過去幾年，亞馬遜在資本支出上花了很多錢。特別是在2021年和2022年，F(xiàn)CF嚴(yán)重為負(fù)。資產(chǎn)負(fù)債表受到了沖擊，如下圖所示(以百萬美元為單位):

亞馬遜2018-2022年凈負(fù)債(Tikr終端)

從2020財(cái)年末到2022財(cái)年末，亞馬遜的凈債務(wù)增加了近800億美元。這不是一個好跡象，因?yàn)槔⒅С稣谏仙?。此外，管理層自己也承認(rèn)，過去3年的投資(由債務(wù)資助)導(dǎo)致核心毛利率惡化，這是資本配置不當(dāng)?shù)囊粋€跡象。分析師非常懷疑亞馬遜是否能像過去那樣繼續(xù)花錢。這也可能是積極的，因?yàn)镕CF可能會再次轉(zhuǎn)為正值。

03 估值

接下來，我們談?wù)劰乐祮栴}。如果不得不買下不想擁有的零售業(yè)務(wù)的一部分，價格一定要是合適的。

AWS

首先，需要看看歷史現(xiàn)金兌換率?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換定義為FCF除以凈收入。從上面的圖表中選取數(shù)字得出以下圖表:

2015-2022年現(xiàn)金轉(zhuǎn)換(作者估計(jì)如上所述)

可以再次看到，從2020年起，情況發(fā)生了變化。資本支出急劇增加。由于資本回報(bào)率沒有惡化，在分析師看來這不是一個問題。

只要AWS能夠以遠(yuǎn)高于30%的資本回報(bào)率大舉再投資于業(yè)務(wù)，完全可以接受低現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率，因?yàn)榇蟛糠仲Y本支出是增長性資本支出，而不是維持性資本支出。

現(xiàn)在需要假設(shè)未來的增長率。在最近發(fā)布的2022財(cái)年第四季度收益報(bào)告(第14頁)中，AWS第四季度的同比收入增長放緩至20%。

Statista估計(jì)，從2023年到2027年，公共云市場的復(fù)合年增長率將接近14%?！敦?cái)富》商業(yè)洞察的一項(xiàng)研究估計(jì)，到2029年，全球云計(jì)算市場的年復(fù)合增長率將接近20%。

假設(shè)CAGR在中點(diǎn)，也就是17%直到2029年。分析師將把永久增長率定為6%，就像他通常對那些產(chǎn)生持續(xù)高資本回報(bào)的公司所做的那樣。在這種情況下，需要將1美元的AWS FCF估值為49.84美元，如下圖所示:

AWS DCF (moneychimp.com)

因此，AWS的價值應(yīng)該是FCF的50倍左右，毫無疑問，這是一個很高的倍數(shù)。那么假設(shè)現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率是多少呢?

AWS 2022財(cái)年的息稅前利潤為228億美元，凈利潤應(yīng)達(dá)180億美元左右(假設(shè)稅率為21%)。所以AWS的價值是:

(a) 9000億美元，按100%現(xiàn)金折算

(b) 7200億美元，按80%現(xiàn)金折算

(c) 5,400億元，按60%現(xiàn)金折算

分析師認(rèn)為，如果AWS想在未來幾年保持高增長率，就必須像過去三年那樣保持高資本支出。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率100%以上的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。

60%的稅率對分析師來說似乎太低了，因?yàn)檫@意味著AWS必須繼續(xù)在資本支出上投入巨額資金，這將是很困難的。

畢竟，正如上面所概述的，在過去幾年里，由于大規(guī)模的資本支出，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)惡化了很多，凈債務(wù)已經(jīng)接近1000億美元。

80%的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換和7200億美元的估值將使AWS的EBIT和凈利潤分別達(dá)到31倍和40倍。

盡管市盈率仍然很高，但對于這樣一家高質(zhì)量公司來說，在一個快速增長、資本回報(bào)率持續(xù)高企的市場上，這個市盈率似乎是合理的。

總之，分析師估計(jì)AWS的價值應(yīng)該在7200億美元左右。

亞馬遜的零售

亞馬遜零售的2022財(cái)年息稅前利潤率為-2.4%。

分析師對此相當(dāng)樂觀，并預(yù)計(jì)之前概述的核心毛利率將回到過去15%的水平，提高300個基點(diǎn)(我對此仍有一些懷疑)。

分析師將假設(shè)將S&M支出削減至銷售額的7.2%(從目前的8.2%)還會有100個基點(diǎn)的改善，這將更符合過去的S&M支出。

最后，將假設(shè)通過削減技術(shù)和內(nèi)容以及G&A成本，再提高100個基點(diǎn)。預(yù)計(jì)在內(nèi)容上的支出將比過去更高，因?yàn)閬嗰R遜需要繼續(xù)投資于優(yōu)質(zhì)訂閱福利，以證明價格上漲和留住會員是合理的。

這一點(diǎn)很重要，因?yàn)閬嗰R遜的prime福利與許多流媒體服務(wù)競爭，分析師認(rèn)為這個領(lǐng)域在未來會變得更具競爭力。

因此，綜合起來，EBIT利潤率將提高500個基點(diǎn)，EBIT利潤率將達(dá)到2.6%，僅比2020年達(dá)到的歷史最高利潤率低10個基點(diǎn)。

2022財(cái)年的銷售額為5139.83億美元，這將導(dǎo)致約133.5億美元的息稅前利潤。稅后的凈收入約為105億美元。請注意，無論是在這里還是在AWS，分析師都沒有考慮1000億美元凈債務(wù)的利息支出。

假設(shè)市盈率為20倍，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的價值將達(dá)到2100億美元左右。即使分析師非常樂觀，假設(shè)亞馬遜的市盈率為25倍，根據(jù)他的估計(jì)，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的價值也只有2640億美元左右。

04 評估

在撰寫本文時，亞馬遜的股價為每股98.95美元。截至2022財(cái)年第四季度末，公司流通股為10,308,000,000股，總市值為1,0200億美元。

分析師認(rèn)為AWS的價值約為7200億美元，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的價值約為2100億美元。總之，亞馬遜整體價值應(yīng)該在9300億美元左右。這還不包括1,000億美元凈債務(wù)的利息支出或任何潛在的部分和/持有折扣。

我認(rèn)為亞馬遜目前整體被高估了10%左右。

風(fēng)險和注意事項(xiàng)

在這種情況下，只有一件事需要注意，這就是亞馬遜零售部門EBIT利潤率的發(fā)展。

管理層承認(rèn)，過去2-3年的投資效率非常低，導(dǎo)致利潤率不斷惡化。亞馬遜零售業(yè)務(wù)“核心毛利率”將是未來幾年值得關(guān)注的主要指標(biāo)。

分析師對估值的假設(shè)是，亞馬遜將能夠達(dá)到過去的核心毛利率，并能夠通過削減銷售和管理費(fèi)用(主要是G&A成本)來提高成本效率。

如果亞馬遜能夠?qū)⑵浜诵拿侍岣叩奖冗^去更好的水平，分析師的論文將需要改寫，因?yàn)閬嗰R遜零售業(yè)務(wù)的價值將大大提高(再提高150個基點(diǎn)將使亞馬遜零售價值增加50%以上)。

然而，這也可能在另一方面適得其反。分析師認(rèn)為他的假設(shè)相當(dāng)樂觀。因此，如果亞馬遜顯示出無法提高核心毛利率的跡象，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的價值應(yīng)該遠(yuǎn)低于分析師的估計(jì)。

結(jié)論

分析師以目前每股98.95美元的價格將亞馬遜評級為持有，并可能在明年某個時候重新評估我的論文，以檢查管理層是否能夠在2023年兌現(xiàn)他們的改善承諾。

關(guān)鍵詞：