A股是一個資金利用效率非常高的市場，尤其是在題材上。

(資料圖)

正如雪球大V“月風(fēng)_投資筆記”所說，“本質(zhì)上A股的題材行情，是在做一個遠景博弈?！褪羌僭O(shè)這個未來如果能實現(xiàn)，這個公司的終局市值會達到什么量級，比如說5000億，那么有時就會很快的時間把這個公司的股價炒到2000億?！?/p>

鋰電池回收就是典型的題材投資。

01

成也由鋰，敗也由鋰

2022年的有色金屬行業(yè)，可謂是“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”。

在超預(yù)期的新能源汽車消費量刺激下，作為動力電池包核心原材料的碳酸鋰和氫氧化鋰價格用一飛沖天來形容都有些保守，長期價格維持在每噸5萬元的碳酸鋰，2022年價格最高的時候接近60萬元。

在這種價格大躍進的氣氛下，掌控世界65%鋰儲量的南美“鋰佩克”呼之欲出。鋰電池回收也是從這個時刻開始成為市場挖掘的熱點，當(dāng)然還有鋰電池的平替—鈉離子電池。

飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日。下游新能源汽車市場銷量增速的放緩扭轉(zhuǎn)了市場對鋰需求的預(yù)期，鋰的價格從2022年11月份高點之后也開始一路向下。鋰電池回收連帶著鈉離子電池都成了明日黃花，從當(dāng)紅炸子雞變成傷仲永。

鋰的價格，在2022年已經(jīng)高到了壓抑需求的程度了。從歷史看，一般價格也就在每噸5萬元上下，在絕大部分時間都沒有碰到過每噸20萬元的高價。以一輛60度電的純電車型為例，2022年哪怕是磷酸鐵鋰電池，價格也要在6萬元左右，基本上占到了一輛車車價的30%-40%，整車物料成本的二分之一。碳酸鋰從每噸10萬元漲到50萬元，帶來的電池成本增加就是1.44萬元。這對絕大部分單車凈利潤連1萬元都不到的新能源車企，壓力之大可想而知。

從鋰的需求看，動力電池和儲能的市場空間有足夠的空間給資本市場發(fā)揮，只不過，這一切都不是建立在碳酸鋰50萬每噸的基礎(chǔ)上。

從動力電池終局的角度測算，目前世界汽車年產(chǎn)量8000萬輛，汽車保有量大約為10億輛，全部完成電動化之后對應(yīng)的碳酸鋰每年的需求是288萬噸，累計保有量大約3600萬噸，中國地質(zhì)調(diào)查局全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心發(fā)布的評估報告，截至2020年底全球鋰礦評估儲量折合碳酸鋰大概就有1.28億噸，鋰并不稀缺。

而且關(guān)鍵的是，鋰跟石油不同，是可再生資源，鋰動力電池的壽命大概在6-8年，這意味著當(dāng)電動車銷量穩(wěn)定之后，對鋰的需求可以降到近乎為零，只需要通過回收就可以解決鋰的來源問題。

更何況，終局也不可能是鋰一統(tǒng)天下，氫能、鈉離子電池都會有自己的一席之地。鋰的價格上限，自有其玻璃天花板。實際上，中國鋰資源的龍頭贛鋒鋰業(yè)股價的高點出現(xiàn)在2021年9月，隨后就出現(xiàn)了鋰價上行，股價下行的背離走勢，顯然市場也并不認為碳酸鋰的價格可以長期維持在超過20萬元每噸的高位。

鋰價下跌對鋰電池回收行業(yè)的影響可謂是立竿見影，就連券商吆喝的聲音都小了很多，有幾家研究所定期更新的電池回收周報或者月報，在2023年初也悄悄的斷了更新，就像從來沒有發(fā)生過一樣。

鋰價的波動，是鋰電池回收行業(yè)周期性的體現(xiàn)。過度的關(guān)注周期反而會使我們忽視了這個行業(yè)的長期成長性，實際上，鋰電池回收行業(yè)是一條真正的長周期景氣賽道。

02

鋰電池回收行業(yè)的長期成長性

哪怕是在鋰價高漲的時候，鋰電池回收行業(yè)也并沒有賺到錢，因為成本也起得飛快。

鋰電池回收，就是從整車廠或者二手回收商那里收購廢舊電池，通過物理或者化學(xué)工藝，提取能夠繼續(xù)使用的材料，再進行二次銷售。

鋰電池回收行業(yè)的核心指標是折扣系數(shù)。以三元鋰電池為例，廢舊電池的定價是在上海有色網(wǎng)鎳、鈷等價格的基礎(chǔ)上，乘以一定的系數(shù)，有意思的是，因為鋰不參與定價，所以折扣系數(shù)的波動很大。一般來說，這個系數(shù)在100%以下，但當(dāng)鋰價飛漲的時候，折扣系數(shù)就會遠超100%。

超過100%也沒關(guān)系，只要碳酸鋰價格還在高位，回收就能賺錢。可是中國市場的價格傳導(dǎo)太快了，投機者一哄而上，平常年份磷酸鐵鋰廢料的報價只有4000塊一噸，進入2022年就直接4萬元起跳，大批動力電池企業(yè)在鋰價低位的時候活得好好的，鋰價高位的時候反而面臨無米下鍋的窘境了。

鋰電池回收行業(yè)，是一個周期成長性行業(yè)，既有因為回收材料價格波動所帶來的周期性，又有新能源取代燃油車動力電池報廢量不斷攀升所帶來的成長性。

中國新能源汽車的發(fā)展完全是臺階式的，超出了最初哪怕是最樂觀的預(yù)期。按照2020年10月印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年，“新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右”，實際上這個目標在2022年就已經(jīng)完成了，2025年市場已經(jīng)預(yù)期滲透率50%的目標了。

鋰電池回收總量的節(jié)奏取決于6-8年前新能源的銷量情況。按照動力電池6-8年的壽命，目前報廢的電池主要來自于2017年及在此之前上路的新能源汽車，其中很大一部分還是商用車尤其是公交車。鑒于2018-2020這三年新能源汽車銷量的原地踏步，動力電池回收的高增長可能要到2026年以后。但是哪怕回收量可能會停滯一段時間，新能源汽車銷量這條陡峭的向上曲線，也足以讓任何一個投資人熱血沸騰了。

如果我們把鋰電池的下游消費電子、儲能也加起來，就得到了上面這張總表，與新能源汽車銷量的走勢基本一致，因為從2021年開始，新能源汽車所用的動力電池已經(jīng)超過了整個鋰電池需求的三分之二，成為決定性的影響因素。

但是回收這個行業(yè)，就像掛在驢子前面的胡蘿卜一樣，看著挺美，卻永遠吃不到。

上一個例子是汽車報廢拆解。按照公安部的數(shù)據(jù)，2022年中國汽車保有量是3.19億，考慮到中國汽車銷量在2009年就已經(jīng)邁上千萬大關(guān)，2017年已經(jīng)達峰，現(xiàn)在每年報廢的量應(yīng)該在千萬輛級別，可2021年進入正規(guī)渠道報廢拆解的汽車只有238.6萬輛，也就是說可能只有不到20%的報廢車進入拆解領(lǐng)域。

這其中的問題就是正規(guī)的拆解企業(yè)給的價格太低。按照正常的報廢拆解流程，回收企業(yè)最后得到的是鋼鐵、有色金屬、塑料、橡膠、玻璃這些原材料，總體價值量并不高。而一般來說，一輛汽車的核心價值是五大總成，包括發(fā)動機、變速箱、前橋、后橋和車架，拆車下來的這五大總成，性價比顯然遠高于新件，更要遠高于直接賣廢料。

所以，雖然資本市場在汽車報廢拆解上講了一輪輪的故事，但是這個夢想從來就沒有兌現(xiàn)過。直到今天，汽車報廢拆解全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭天奇股份，市值還不到60億，TTM市盈率還不到25倍。這個市值和估值，明顯是沒有想象力在里面的。

03

為什么鋰電池回收真的有市場

我們憑什么就能斷定，鋰電池作為汽車整車的一部分，不會走上以往汽車報廢拆解的老路呢？

因為電池的化學(xué)屬性及在整車中具有的特殊地位，決定了鋰電池回收是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)，而不是像汽車報廢拆解一樣，作為可有可無的附件。

在目前的技術(shù)條件下，汽車動力鋰電池的壽命是一個玄學(xué)，而且可能很長一段時間都無法完全預(yù)測。寧德時代的曾毓群在一次公開訪談中說道，“電化學(xué)的世界就像能量魔方，未知遠大于已知”。

偏偏新能源汽車廠商為了給自己的客戶吃下定心丸，紛紛對三電系統(tǒng)給出了高標準的質(zhì)保條件。特斯拉一般是單電機后輪驅(qū)動版八年或十六萬公里，雙電機四驅(qū)版八年或十九點二萬公里，比亞迪則是三電系統(tǒng)終身保修，雖然限定條件略多了點，但也足夠有誠意。

那問題就來了，我們都知道新能源汽車銷量真正的拐點是在2021年，這一年的2月，彼時的比亞迪連“比三萬”都算不上，月銷量才剛剛超過2萬輛， 按照我們現(xiàn)在預(yù)計的動力電池6-8年的壽命，一直到2027年，特斯拉或者說比亞迪們，才會真正迎來電池售后的壓力。

安不忘危，存不忘亡。如果電池售后所帶來的壓力給到特斯拉比亞迪們，特斯拉先不說，按照比亞迪現(xiàn)在單車剛剛超過1萬塊的凈利潤，他有多少家底能撐過這一波報廢高峰期呢？

動力電池在整車價值量中占比實在是太高了。按照單車60度電計算，哪怕是便宜的磷酸鐵鋰電池，以2022年的價格，也要6萬塊，假如6年后比亞迪大量的電動車需要更換電池，比亞迪需要怎么處理這么一大筆費用呢？

燃油車時代，售后服務(wù)維修是4S店的重要收入來源，是創(chuàng)收。而新能源時代，電池的售后問題就成了廠家的負擔(dān)。

對于整車廠來說，他們別無選擇，只能將電池納入全生命周期的管理中來，這其中就必然包含了回收。

整車廠一開始就要從開發(fā)、生產(chǎn)、使用和回收四個維度，對鋰動力電池進行全生命周期的管理。這么寫特別像躺平的打工人照本宣科念PPT，我提一點大家就理解了。為了降低電池更換可能產(chǎn)生的費用，整車廠從電池設(shè)計的時候，就要考慮到后續(xù)的回收，比如說，盡量增加可以回收利用的部分，未來報廢的電池可能直接拉回到電池車間，不需要太多的流程就可以直接再裝車，可想而知這對整車廠之間的相對競爭力貢獻有多大。

這其中還有一個問題，就是獨立的第三方電池廠，比如寧德時代，他的市場定位在哪里？

就在不久前的2023年1月30日，寧德時代發(fā)布公告，旗下子公司廣東邦普要在佛山投資不超過238億元建設(shè)50萬噸級的廢舊電池材料回收項目，這大大提振了因為鋰價下跌而沉寂多時的鋰電池回收行業(yè)。

燃油車時代，每一個主流燃油車品牌，都會自制發(fā)動機。電池作為新能源汽車最核心的零部件，有沒有可能跳出燃油車時代的窠臼，獨立的第三方供應(yīng)商出現(xiàn)在終局呢？

就目前的情況來看，30萬以上的高端車型銷量不大，自建電池廠的性價比不高，可以依靠第三方電池供應(yīng)商。但對于占據(jù)了整個乘用車市場50%份額的10-20萬的主流價位段，性價比就是生命線，這種可能性顯然不大?；蛘哒f，依靠第三方供應(yīng)電池包的廠商，在10-20萬價位段活不到終局。

04

鋰電池回收產(chǎn)業(yè)鏈

目前，鋰電池回收的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為梯次利用和報廢回收兩個環(huán)節(jié)。

梯次利用的核心一開始就掌握在整車廠或者電池廠手中。所謂梯次利用，就是對電池輕度報廢基礎(chǔ)上的重復(fù)再利用。廠家需要對性能下降，不符合動力電池標準的電池包進行拆解篩分重組，最后進行系統(tǒng)集成，然后用在一些對能量密度要求不高的領(lǐng)域。我們可以發(fā)現(xiàn)，這個過程需要檢測、重組以及集成的能力，相當(dāng)于整個電池制造的后道流程，除了電池廠和整車廠，一般的公司很難有長期競爭力。

連梯次利用都做不到的電池最后只能報廢拆解。這其中也可以分為兩個流程，一個是預(yù)處理，這基本上是機械物理的流程，破碎拆解分類，物流流程之后就是一系列的化學(xué)冶金過程。

預(yù)處理過程主要參與的是設(shè)備類公司，比如浙礦股份，冶金過程則參與者眾多，競爭激烈，除了電池廠比如隸屬于寧德時代的邦普循環(huán)，傳統(tǒng)的廢舊材料回收企業(yè)以及有色企業(yè)也紛紛投入到這個前景看好的細分行業(yè)中，試圖分一杯羹。冶金過程的核心指標是回收率。

目前主流的回收企業(yè)鎳鈷錳等的回收率都可以做到98%的標準，鋰的回收率目前看只能做到85%，后續(xù)還有很大的提升空間，但既然是冶煉，這其中不太可能有特別難以攻克的技術(shù)難關(guān)，無非就是時間和效率問題。

關(guān)于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)上可以找到很多的報告，也非常全面，我們就不再在細節(jié)上雕花了。我們重點解決一個問題，那就是，從終局的角度看，那些細分環(huán)節(jié)具有真正的成長性。

在鋰電池的全生命周期中，由于整車廠承擔(dān)了大部分的保修任務(wù)，理所當(dāng)然會對拆換下來的鋰電池具有處理的權(quán)力，這就決定了整車廠控制了鋰電池回收行業(yè)的牛鼻子——材料的來源。

在鋰電池的回收過程中，整車廠會在第一步梯次利用中取得主導(dǎo)地位，因為這個過程基本相當(dāng)于電池制造的后道程序，熟悉電池制造流程的整車廠顯然在技術(shù)上是有優(yōu)勢的。

當(dāng)動力電池?zé)o法梯次利用之后，就進入了報廢回收環(huán)節(jié)。預(yù)處理流程比較標準，主要受益方是設(shè)備公司。后面的冶金流程涉及到專業(yè)的冶金過程，整車廠深度參與的意義不大，即使是比亞迪，深度參與到電池生產(chǎn)的方方面面，也不會自己下場去生產(chǎn)碳酸鋰等原材料。整車廠需要跟一個擁有一定技術(shù)水平的冶金公司合作，整車廠提供廢舊電池，并為配套的冶金公司提供指導(dǎo)，由冶金公司進行回收工作。

綜上，我們可以得出結(jié)論，鋰電池回收行業(yè)的長期成長性，體現(xiàn)在上市公司是否能夠跟現(xiàn)有的整車廠建立長期合作關(guān)系上。

鋰電池回收行業(yè)可見的未來，就是成為附著于整車廠的汽車產(chǎn)業(yè)鏈的一個環(huán)節(jié)，除此之外，實現(xiàn)長期成長的概率不大。不管現(xiàn)有的這些企業(yè)，目前市占率多高，技術(shù)水平多么優(yōu)秀，脫離了整車廠，都很難有長期的增長潛力。

遺憾的是，現(xiàn)在鋰電池回收行業(yè)的這些明星企業(yè)，從傳統(tǒng)廢舊材料回收的格林美、天奇股份，到有色冶金行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、廈門鎢業(yè)，以及電化學(xué)品的光華科技，都沒有確切的跟整車廠的明確的綁定關(guān)系。目前合作關(guān)系比較清晰的就是邦普循環(huán)，直接就是寧德時代的子公司。

鋰電池回收行業(yè)未來的估值就是參照汽車零部件行業(yè)，10%的銷售凈利率，成長性的時間序列滯后于新能源汽車6-8年。如果商業(yè)模式是收取加工費，那就是按照每1億固定資產(chǎn)投資每年2000萬凈利潤計算加工收入。這兩種都是汽車零部件行業(yè)正常合理的盈利水平。

短期內(nèi)，大部分鋰電池回收行業(yè)公司都只能放在觀察欄里，未來是不是可投取決于他們跟整車廠的合作關(guān)系，尤其是目前占到新能源汽車40%市場份額的比亞迪。此外，從“兵馬未動，糧草先行”的角度來說，破碎設(shè)備比如浙礦股份，從邏輯上可能前期的空間更大。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

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