在一個(gè)盛行“小作文”的市場(chǎng)環(huán)境中，每當(dāng)我們討論一些企業(yè)總會(huì)伴隨一些“不足為外人道”的神秘感，比如騰訊。

(資料圖)

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，每當(dāng)談?wù)撈痱v訊總會(huì)涉及：

1.資本無(wú)序擴(kuò)張的話題；

2.游戲牌照的問題；

3.有關(guān)部門對(duì)游戲的“定性”問題。

每個(gè)問題延展開都可以是一篇長(zhǎng)文，且可以伴隨傳聞，八卦和揣測(cè)，不確定的“小作文”與連續(xù)下挫的股價(jià)再一結(jié)合，很容易推導(dǎo)出：正是由于上述不確定性才有了今日股價(jià)表現(xiàn)。

這也就引起了相當(dāng)一部分人對(duì)騰訊的刻板印象，只要“小作文”流傳，上述問題得到緩和，歸因派就占領(lǐng)高地，正因?yàn)閱栴}緩和，所以騰訊股價(jià)波動(dòng)。

誠(chéng)然股價(jià)波動(dòng)是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)一切消息消化后的結(jié)果（市場(chǎng)派核心觀點(diǎn)），但如果我們放大了隱秘觀點(diǎn)，就會(huì)在意識(shí)中扭曲企業(yè)的真實(shí)狀態(tài)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，韭菜才以“小作文”判斷企業(yè)。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，騰訊市值表現(xiàn)更多在于港股市場(chǎng)流動(dòng)性；

其二，可以確定短期內(nèi)騰訊市值已經(jīng)觸底；

其三，投資業(yè)務(wù)需要改變但不是停止。

流動(dòng)性大過(guò)“小作文”

我們整理了香港外匯現(xiàn)金儲(chǔ)備與恒生指數(shù)的同比變動(dòng)情況，見下圖

在聯(lián)系匯率制度下，港幣與美元匯率恒定（7.8），當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)貨幣政策，香港資本市場(chǎng)就會(huì)連鎖反應(yīng)：美國(guó)加息——美元強(qiáng)勢(shì)——美元回流美國(guó)——香港市場(chǎng)跟隨加息——拋出儲(chǔ)備美元以維持錨定匯率，在此過(guò)程中港股陷入流動(dòng)性下的跌宕期。

這在上圖中是可以得到有效驗(yàn)證的，正是通過(guò)上述機(jī)制才將美元流動(dòng)性與港股密切綁定：香港儲(chǔ)備美元的起伏代表著香港市場(chǎng)流動(dòng)性，也就影響著港股的表現(xiàn)，且由于資本市場(chǎng)更為敏銳，資本市場(chǎng)的往往先于外匯儲(chǔ)備觸頂或觸底（大概領(lǐng)先一個(gè)月）。

這種情況在浮動(dòng)匯率市場(chǎng)中會(huì)有發(fā)生，但不及香港市場(chǎng)如此明顯（比如我國(guó)A股市場(chǎng)）。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，這無(wú)疑給香港金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大壓力：自上世紀(jì)80年代之后，美聯(lián)儲(chǔ)首次祭出如此激進(jìn)加息手段，美元急劇飆升，香港政府加速拋出外匯儲(chǔ)備以維持聯(lián)系匯率制度（歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退又加速了這一進(jìn)程）。

香港美元緊缺，以美元定價(jià)的港股市場(chǎng)首當(dāng)其沖。

在2022年港股的連續(xù)下挫中，無(wú)數(shù)消息在坊間流傳，諸如地緣政治，資本大戰(zhàn)等等，不過(guò)若以上述流動(dòng)性觀點(diǎn)去看，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)就沒那么玄幻，我們當(dāng)然不否認(rèn)上述猜想有一定合理性，但基于理性分析下的流動(dòng)性偏好應(yīng)該是我們經(jīng)常忽略的最重要原因。

建立上述框架之后我們?cè)倩氐津v訊，我們整理騰訊，恒生科技指數(shù)以及恒生指數(shù)的每日股價(jià)同比變動(dòng)情況，見下圖

作為港股最資深的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊在過(guò)去一直是得到市場(chǎng)厚愛的，在大多數(shù)時(shí)間騰訊股價(jià)都是要跑贏兩大指數(shù)，只是在以下時(shí)間內(nèi)略有不同：

其一，在2018年美聯(lián)儲(chǔ)上一個(gè)加息周期內(nèi)，港股同樣面臨嚴(yán)峻的流動(dòng)性緊缺問題，此時(shí)騰訊走勢(shì)介于恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)之間，此情景在2021年之后又再次重演；

在“小作文”信奉者邏輯中，騰訊應(yīng)該遭遇了特有風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)必然是要跑屬于大盤的，但其實(shí)又是跑贏恒生科技指數(shù)的，邏輯并不能自洽。

即便是有人將2021年行業(yè)的全面下行歸因于“監(jiān)管因素”，但2018年只針對(duì)騰訊的“游戲牌照”風(fēng)波也只針對(duì)一家企業(yè)，可為何兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)又幾乎完全一致呢？

盡管我們不否認(rèn)“小作文”在市場(chǎng)情緒中的作用，但僅將其視為“次要因素”，首要原因仍然是流動(dòng)性因素，換句話說(shuō)，忘記了流動(dòng)性偏好而只聽信“小作文”是一個(gè)極為錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。

其二，在2020年美聯(lián)儲(chǔ)大放水之后，同樣拜充裕的美元流動(dòng)性所賜，港股市場(chǎng)表現(xiàn)出亢奮的一面，迅速將成長(zhǎng)股推高（如美團(tuán)），此時(shí)騰訊是跑輸恒生科技指數(shù)，市場(chǎng)在此對(duì)騰訊的判斷乃是“科技股里的價(jià)值股”，也即市場(chǎng)預(yù)期比較確切，市場(chǎng)給予企業(yè)的估值就越發(fā)精準(zhǔn)，投資者在其中難以尋找阿爾法（超額收益率）。

回顧本部分，我們可以對(duì)騰訊有如下新的認(rèn)識(shí)：

流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響要遠(yuǎn)大于“小作文”邏輯，一直聽信消息面就會(huì)誤判市場(chǎng)，港股流動(dòng)性的快速回撤是騰訊股價(jià)下挫的最重要原因。

騰訊拐點(diǎn)看內(nèi)地經(jīng)濟(jì)

沿著流動(dòng)性思路，我們?cè)賮?lái)考慮騰訊的拐點(diǎn)問題。

在最近這段時(shí)間港股有了很大好轉(zhuǎn)，騰訊也重新回到了300港幣上下，市場(chǎng)中又出現(xiàn)了兩大流派：1，反彈暫時(shí)論，國(guó)際政治紛繁復(fù)雜，港股首當(dāng)其沖，反彈是為了未來(lái)割韭菜；2，長(zhǎng)期反彈論，認(rèn)為本輪調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。

顯然這又是市場(chǎng)派和“小作文”的一輪對(duì)決，我們?nèi)绾慰紤]呢？

在流動(dòng)性邏輯中，美元指數(shù)越弱，美元供給就越多，流動(dòng)性就越高，資本市場(chǎng)就越亢奮，對(duì)于港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，影響美元的因素除了以一籃子貨幣計(jì)量的美元指數(shù)外，亦要考慮人民幣因素的影響。

當(dāng)人民幣進(jìn)入走強(qiáng)通道之后，作為離岸人民交易的中心，香港市場(chǎng)就會(huì)拋出美元買入人民幣，而當(dāng)人民幣走弱，市場(chǎng)則是買入美元拋出人民幣。

于是就形成了如下鏈條：人民幣走強(qiáng)——美元供給多——香港美元流動(dòng)性改善——推高港股。在之前人民幣貶值的周期內(nèi)，其對(duì)港股打擊乃是抽走了珍貴的流動(dòng)性，對(duì)港股無(wú)疑是雪上加霜。

對(duì)港股流動(dòng)性的分析就回到了人民幣匯率的問題上。

在凱恩斯主義的分析框架中，匯率波動(dòng)來(lái)自于息差套利，而影響后者的因素主要有國(guó)內(nèi)總需求，貿(mào)易順差等等。換句話說(shuō)，如果人民幣市場(chǎng)利率中樞在往上走，那么就穩(wěn)住了匯率，也就拿到了港股流動(dòng)性的“制高點(diǎn)”。

我們?cè)倏磧?nèi)地的利率問題。

最近流動(dòng)性又成了內(nèi)地市場(chǎng)的熱門詞匯，各類債市收益率上揚(yáng)，銀行間拆借利率上升，市場(chǎng)又陷入了另外一個(gè)“小作文”情緒中。

究竟如何看待內(nèi)地利率問題呢？我們還是從最基本的供需關(guān)系入手，見下圖

將復(fù)雜過(guò)程簡(jiǎn)單化處理，貨幣價(jià)格（利率）是由供需關(guān)系所決定的，兩條折線相交于均衡價(jià)格。聯(lián)想到此前內(nèi)地市場(chǎng)一系列的表現(xiàn)，央行通過(guò)逆回購(gòu)等形式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期不足，導(dǎo)致借貸需求降低，資金積壓在銀行體系內(nèi)，利率價(jià)格乃是不斷下移的。

近期，央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的趨勢(shì)并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但貨幣價(jià)格上移，我們認(rèn)為這極有可能是“需求提振”。

聯(lián)系宏觀層面對(duì)房地產(chǎn)出現(xiàn)了持續(xù)性松綁的跡象，且各地國(guó)債融資規(guī)模攀升，這些都等同于抽走銀行流動(dòng)性，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中。

若實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠得到較快復(fù)蘇，利率中樞就必然上移，人民幣匯率問題得到鞏固，屆時(shí)港股迎來(lái)流動(dòng)性的全面改善。

至此，我們就簡(jiǎn)單勾勒港股流動(dòng)性的一條新線索：內(nèi)地經(jīng)濟(jì)恢復(fù)——利率上行——匯率鞏固——港股利好。

若經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，就會(huì)走向反面：經(jīng)濟(jì)不足預(yù)期——利率下行——匯率下行——港股利空。

從某種意義上說(shuō)港股的表現(xiàn)可謂是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這點(diǎn)是毫不夸張的。假若中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此觸底，那么港股的流動(dòng)性危機(jī)就得到改善，至此市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的流動(dòng)性修復(fù)周期，利好成長(zhǎng)股。

在投資中最忌諱的應(yīng)該還是過(guò)分迷信企業(yè)財(cái)報(bào)，忽視外界環(huán)境影響，當(dāng)下中概股的回彈盡管有人認(rèn)為是“估值修復(fù)”，而我則認(rèn)為這是典型的流動(dòng)性改善的帶來(lái)的貝塔行情。

按此分析，中概板塊以及騰訊都已經(jīng)確切到了拐點(diǎn)。

投資業(yè)務(wù)要轉(zhuǎn)型

圍繞騰訊還有一個(gè)“小作文”，投資業(yè)務(wù)。在種種揣測(cè)中形成了一個(gè)基本共識(shí)：基于某些原因，騰訊必須縮小投資業(yè)務(wù)，甚至甩掉投資部門。

在對(duì)SEA，京東和美團(tuán)減持（以股息發(fā)放給投資者）之后，上述邏輯幾乎得到了巔峰，一大批人以“先知”身份慶祝自己預(yù)測(cè)精準(zhǔn)。

在一個(gè)以邏輯自洽的市場(chǎng)內(nèi)，一旦相信自己可以自洽的邏輯就會(huì)不斷放大對(duì)邏輯掌控力，其結(jié)果當(dāng)然是扭曲現(xiàn)實(shí)，之后必然遭受市場(chǎng)暴擊。

我們來(lái)看投資業(yè)務(wù)對(duì)騰訊的重要性。

騰訊廣義損益表可以分為三部分：1，與核心業(yè)務(wù)有關(guān)的；2.其他收益凈額；3.全面收益。其中前兩個(gè)直接體現(xiàn)在損益表中，全面收益并不計(jì)入股東凈利潤(rùn)（多為上市公司股權(quán)增值，若計(jì)入會(huì)引起損益表劇烈波動(dòng)）。

我們也知道在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨極大不確定時(shí)，以騰訊今日之體量必然受到?jīng)_擊（事實(shí)上廣告，增值業(yè)務(wù)均受此沖擊），那么就需要其他兩個(gè)進(jìn)行補(bǔ)充。

在上圖中可以簡(jiǎn)單看到此回旋方式，通過(guò)對(duì)SEA的減持，原本計(jì)入“全面收益”的資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)至損益表的“其他收益”中，以改善最終利潤(rùn)和ROE 情況。

騰訊甩投資企業(yè)，從財(cái)報(bào)上看無(wú)外乎兩個(gè)原因：

1.那些企業(yè)股價(jià)已經(jīng)飛到高點(diǎn)，投資回報(bào)率已經(jīng)足夠；

2.核心業(yè)務(wù)收緊時(shí)，需要投資業(yè)務(wù)來(lái)對(duì)沖損益表表現(xiàn)。

此外我們也要注意，通過(guò)股息的形式減持投資企業(yè)，又可以兼顧滿足投資者現(xiàn)金流和改善損益表雙重優(yōu)勢(shì)，在一個(gè)流動(dòng)性回撤的周期內(nèi)，發(fā)放股息可以平抑投資者對(duì)現(xiàn)金渴望下的減持沖動(dòng)。

那么我們又如何看待騰訊未來(lái)的投資業(yè)務(wù)呢？

其一，消費(fèi)類互聯(lián)網(wǎng)的高成長(zhǎng)將告一段落，這其中既有人口紅利天花板問題，亦有行業(yè)創(chuàng)新空間縮小的因素，此前騰訊在此處投資獲益頗多，其后好時(shí)光也將不再；

其二，投資仍然會(huì)進(jìn)行，只是投資方向?qū)⒁兓?，由低門檻高流量依賴的商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，向技術(shù)革新類企業(yè)邁進(jìn)；

其三，投資總盤子會(huì)減少，多余利潤(rùn)留存不如發(fā)放股息給投資者。

行文最后大家應(yīng)該對(duì)騰訊未來(lái)有了比較清楚的認(rèn)識(shí)，還是要送大家一句：“小作文”僅供參考，還是要多多獨(dú)立思考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，美國(guó)通脹高于預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不理性

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng) 恒生科技 實(shí)體經(jīng)濟(jì)