導(dǎo)讀：

在雷軍看來(lái)，“成功上市只是小米故事第一章的總結(jié)，第二章將更加華麗絢爛”。

圖片來(lái)源：全景視覺(jué)

作者| 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者錢(qián)玉娟馮慶艷

八年，香港。時(shí)間和地點(diǎn)都讓雷軍感慨良多。

從1999年底策劃上市，雷軍曾帶領(lǐng)金山軟件足足熬了8年，最終在2007年于港交所上市。此后雷軍憶起這段經(jīng)歷時(shí)仍坦言，八年除掉一塊心病，很累。

2010年，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)“臺(tái)風(fēng)口”飛起來(lái)的小米，從研發(fā)MIUI產(chǎn)品打開(kāi)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)8年抗戰(zhàn)，歷經(jīng)風(fēng)云突變，百般周折后成功在港敲鐘，這次雷軍面對(duì)采訪時(shí)笑言，“厚道的人，運(yùn)氣都不會(huì)太差。”

作為港股“同股不同權(quán)”首例，港交所甚至為迎接這家新經(jīng)濟(jì)公司定制了一面巨型銅鑼。7月9日上午9點(diǎn)半，當(dāng)雷軍帶著標(biāo)志性微笑，落錘敲鑼的那刻，整個(gè)市場(chǎng)為之震動(dòng)，這是繼阿里巴巴和Facebook之后，有史以來(lái)全球第三大規(guī)模的科技互聯(lián)網(wǎng)公司IPO。

受累全球市場(chǎng)大環(huán)境，小米開(kāi)盤(pán)首日遭遇破發(fā)，當(dāng)天最終收于16.8港元/股，彼時(shí)雷軍對(duì)外坦言，小米IPO從低點(diǎn)開(kāi)始，未必不是好事，最重要的是調(diào)整心態(tài)，把公司做好，“小米能成功上市，就意味著巨大成功”。雷軍同時(shí)還敬告投資者不要太在意短期波動(dòng)，小米將用實(shí)力回饋股民和市場(chǎng)。

當(dāng)晚上市慶功宴上，雷軍對(duì)包括經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者在內(nèi)的媒體放言，“要讓在上市首日買(mǎi)入小米公司股票的投資人賺一倍”。

事實(shí)上，截至發(fā)稿前7月13日上午，小米集團(tuán)漲破20港元/股關(guān)口，公司市值達(dá)5003億港元，約合637.5億美元，超越京東。

在雷軍看來(lái)，“成功上市只是小米故事第一章的總結(jié)，第二章將更加華麗絢爛”。然而在估值謎題揭曉答案后，小米講新故事前，外界對(duì)它的疑問(wèn)還未休止。最核心的分歧依然在于小米究竟是硬件制造商還是互聯(lián)網(wǎng)公司，及其未來(lái)商業(yè)化夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)間的距離有多遠(yuǎn)。

“護(hù)城河”

7月9日上午9時(shí)，雷軍第二次站在港交所上市現(xiàn)場(chǎng)，短短幾百字的講話里，不時(shí)出現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)方式做手機(jī)”“第一個(gè)產(chǎn)品MIUI”“月活躍用戶1.9億人”“我們是互聯(lián)網(wǎng)公司”等諸多強(qiáng)調(diào)小米互聯(lián)網(wǎng)屬性的字眼。

小米一直期望被貼上“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型互聯(lián)網(wǎng)公司”的標(biāo)簽，雷軍對(duì)其定位是“全球罕見(jiàn)的，同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司”。

在遞交招股書(shū)后，雷軍半開(kāi)玩笑地說(shuō)，“小米的估值是騰訊乘蘋(píng)果的估值”。雷軍在小米估值一事上一直是口頭高調(diào)，一度對(duì)標(biāo)亞馬遜這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)定價(jià)，以亞馬遜超200倍的市盈率估算，小米的估值將超千億美元。

在上市進(jìn)程中，基石投資者經(jīng)過(guò)激烈拼殺“入圍”后，給出小米750億至850億美元的估值范圍，彼時(shí)業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是按照互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行的估值。幾近上市日時(shí)，小米的估值遭遇腰斬。

從小米公司披露的營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，智能手機(jī)份額為70.3%，仍占據(jù)小米收入的絕大部分，再加上小米近期發(fā)展勢(shì)頭很猛的生態(tài)鏈生活消費(fèi)產(chǎn)品，如今小米的手機(jī)和其他硬件業(yè)務(wù)加起來(lái)，占總收入的90.8%。“就其當(dāng)前營(yíng)收數(shù)據(jù)而言，小米依然是一家偏向硬件收入為主的科技公司。”上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授劉濤告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，一家公司的估值核心或基礎(chǔ)都應(yīng)以其業(yè)務(wù)重心為標(biāo)準(zhǔn)。

雷軍一直用“整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過(guò)5%”來(lái)對(duì)內(nèi)統(tǒng)一思想，對(duì)外爭(zhēng)取用戶信任。劉濤研究其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，相比華為、OPPO和vivo這些傳統(tǒng)手機(jī)廠商依據(jù)品牌定價(jià)、加碼線下?tīng)I(yíng)銷的模式，小米憑借優(yōu)異的成本控制及上下游的資金調(diào)度能力，形成了一定的“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)。

具體來(lái)看，2017年小米硬件(手機(jī)及生態(tài)鏈所有硬件產(chǎn)品)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)算下來(lái)只有2.5%，而手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率僅有8.8%，其在銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及管理成本等方面把控極強(qiáng)。

另外，小米的硬件業(yè)務(wù)基本保持“單品海量”模式，即先拋出低價(jià)聚合購(gòu)買(mǎi)需求，小批量生產(chǎn)后再視銷售情況選擇是否加碼生產(chǎn)，利用時(shí)間差迅速回籠資金，待到幾個(gè)月后交付時(shí)，生產(chǎn)成本已經(jīng)下降，小米就有了微利。“不斷地微利疊加，小米就能較好地存活下來(lái)。”劉濤說(shuō)。

劉濤從招股書(shū)中發(fā)現(xiàn)，2017年小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是45天，應(yīng)收帳款的周轉(zhuǎn)天數(shù)為12天，兩者相加共57天，小米手機(jī)去年9000萬(wàn)臺(tái)的量，供應(yīng)商愿意賒貨給它。去年這個(gè)賬期時(shí)間為95天，57減去95得負(fù)的38天。這意味著供應(yīng)商的資金在小米多留存38天，加上海量單品模式，留存資金量必然很大。2016年小米是-35天，2015年是-20天。

劉濤分析指出，這與京東之前雖然多年虧損，但資本仍對(duì)其有較高預(yù)期是一個(gè)道理——現(xiàn)金為王，“小米的低庫(kù)存、充足資金鏈，是華為、OP-PO、vivo等無(wú)法達(dá)到的優(yōu)勢(shì)。”

“通過(guò)控制硬件利潤(rùn)帶來(lái)的性價(jià)比，小米達(dá)到了積累用戶、擴(kuò)大用戶基數(shù)，從而提升用戶群體的高活躍度、高轉(zhuǎn)化和持續(xù)高留存率的效果。”劉濤直言，通過(guò)放棄借硬件獲得高毛利的方式，贏得了用戶和市場(chǎng)后，讓雷軍更有底氣說(shuō)出“小米是一家不依靠硬件利潤(rùn)的‘互聯(lián)網(wǎng)公司’，目前絕大部分利潤(rùn)來(lái)自于包括視頻、游戲、電商及金融等在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。”

招股書(shū)顯示，2015年-2017年和2018年第一季度，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別為32.39億元、65.37億元、98.96億元和32.31億元，毛利分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元。其毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例，從2017年34.75%增長(zhǎng)到2018年第一季度的40.18%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)比重不斷增加。

小米董事會(huì)成員、順為資本創(chuàng)始合伙人兼CEO許達(dá)來(lái)，從投資角度認(rèn)可小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性，“小米有七成的產(chǎn)品銷售來(lái)自于線上電商渠道。”尤其從利潤(rùn)點(diǎn)來(lái)看，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的貢獻(xiàn)不容小覷。

擴(kuò)張邏輯

從小米的組織架構(gòu)看，它是一家以智能手機(jī)為基礎(chǔ)，通過(guò)智能硬件和生活消費(fèi)品延伸產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建強(qiáng)消費(fèi)者黏性網(wǎng)絡(luò)的公司。

另外，IDC中國(guó)研究運(yùn)營(yíng)中心高級(jí)分析師王希也指出，小米通過(guò)電商平臺(tái)和線上線下結(jié)合的門(mén)店，逐步構(gòu)建起硬件、新零售、互聯(lián)網(wǎng)三者深度融合的開(kāi)放型生態(tài)模式，既吸引了客流，還讓用戶找到了適宜的產(chǎn)品體驗(yàn)和使用場(chǎng)景，有效提升購(gòu)買(mǎi)意愿與復(fù)購(gòu)率。

IDC數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月，小米手機(jī)累計(jì)出貨量同比增長(zhǎng)31%，穩(wěn)固了其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前四的排名。王希指出，過(guò)去小米在中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)一直保持中低端優(yōu)勢(shì)，而今在高端市場(chǎng)的份額也逐步提升。但在“華米OV”的激烈格局戰(zhàn)中，其優(yōu)勢(shì)仍待觀察。

特別在2018年第一季度，中國(guó)智能手機(jī)出貨量同比下滑8%，環(huán)比下滑21%的現(xiàn)實(shí)面前，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)趨近飽和，競(jìng)爭(zhēng)白熱化的階段，“小米依靠硬件競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的前景并不樂(lè)觀。”劉濤直言。

西南證券首席策略分析師張剛也直指小米的問(wèn)題所在，他認(rèn)為在硬件市場(chǎng)飽和、收入增長(zhǎng)瓶頸顯現(xiàn)的當(dāng)下，小米難掩其營(yíng)收過(guò)于依賴硬件的現(xiàn)實(shí)，遂將希望寄托在了物聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，不斷貼上國(guó)際化、新零售、生態(tài)鏈、IoT等新標(biāo)簽，為投資者描繪起未來(lái)的宏偉藍(lán)圖。

小米總裁林斌曾復(fù)盤(pán)了小米近年來(lái)的擴(kuò)張邏輯?；诖髷?shù)據(jù)、云計(jì)算、語(yǔ)言識(shí)別、圖像識(shí)別等方面的研究工作，小米不斷推進(jìn)新技術(shù)在手機(jī)、電視等終端的落地，專利累計(jì)近7000件，其中一半以上為海外專利。近3年，小米還投資了100多家智能硬件和生活消費(fèi)品的生態(tài)鏈企業(yè)，通過(guò)發(fā)生連接、用戶導(dǎo)入與流量導(dǎo)入等數(shù)據(jù)積累，不斷發(fā)揮著互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值，使小米成為全球最大的消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)(IoT)平臺(tái)。截至今年3月小米之家達(dá)331家，覆蓋70個(gè)國(guó)家和地區(qū)，境外小米授權(quán)店113家，坪效(每平方面積上每天創(chuàng)造的銷售額)僅次于蘋(píng)果專賣(mài)店位列世界第二名。

談及小米做物聯(lián)網(wǎng)及生態(tài)鏈的成果，劉濤指出，小米生態(tài)的大部分產(chǎn)品現(xiàn)今以“小愛(ài)”智能音箱聯(lián)結(jié)起來(lái)，但整個(gè)生態(tài)鏈行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)絲毫不亞于智能手機(jī)領(lǐng)域，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)家電廠商等瞄準(zhǔn)了這塊價(jià)值960億美元的大蛋糕。

2018年第一季度，小米在全球消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中占比1.9%，其物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)目超過(guò)1億臺(tái)，日活躍設(shè)備超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)。

而經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從多方獲悉，能與之形成鮮明對(duì)比的是，百度Duer　OS的激活設(shè)備量超過(guò)9000萬(wàn)臺(tái)，月活躍設(shè)備超過(guò)2400萬(wàn)臺(tái);海爾注冊(cè)用戶突破1.3億，大數(shù)據(jù)交互達(dá)到每天4000億次。“小米要做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、硬件、新零售為一體的全能型企業(yè)，技術(shù)迭代是與之緊密結(jié)合的。”劉濤說(shuō)，小米生態(tài)的技術(shù)基礎(chǔ)是人機(jī)交互和人工智能，但它在這兩個(gè)領(lǐng)域中并未占據(jù)領(lǐng)先地位，甚至隨時(shí)受到阿里、百度、騰訊等巨頭的夾擊。

這意味著，越來(lái)越像一家基于手機(jī)硬件的“互聯(lián)網(wǎng)公司”的小米，要想在未來(lái)的賽道上跑快，亟需提升的是核心技術(shù)的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新。

未來(lái)可能

小米給出的“鐵人三項(xiàng)”模式是一個(gè)整合式概念，獨(dú)特且強(qiáng)大。其獨(dú)特在于，盡管手機(jī)曾是小米商業(yè)版圖中最核心的業(yè)務(wù)單元，但關(guān)于未來(lái)，小米做出了明顯的“去手機(jī)化”定位。雷軍深知，智能手機(jī)在其打造的商業(yè)帝國(guó)中的重要性，但為了下一步發(fā)展，小米的定位開(kāi)始轉(zhuǎn)向。

按照小米的意志和資源推演其商業(yè)邏輯，小米要占領(lǐng)智能手機(jī)本身和手機(jī)生態(tài)下的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，是以硬件手機(jī)為中心，以MIUI、應(yīng)用市場(chǎng)、小米云、瀏覽器、游戲中心、安全中心六大應(yīng)用為內(nèi)核，再輔以小米商城、小米之家和有品APP組成的外部新零售渠道。

在獨(dú)有的“智能硬件制造+互聯(lián)網(wǎng)+新零售”的商業(yè)模式下布局與落子，以期在未來(lái)連點(diǎn)成面，在消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。王希認(rèn)為小米正在如此跑馬圈地。

時(shí)值國(guó)產(chǎn)手機(jī)市場(chǎng)正在迎接5G時(shí)代，各手機(jī)廠商在技術(shù)、創(chuàng)新服務(wù)和供應(yīng)鏈等多方面都在加大投入。張剛認(rèn)為，小米在此時(shí)IPO引入資本，后將資金源源不斷支持其創(chuàng)新研發(fā)投入，對(duì)提升競(jìng)爭(zhēng)力及未來(lái)發(fā)展利好頗多。自此，其未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)將不再單純靠自身的打法推演。

有別于其他互聯(lián)網(wǎng)型企業(yè)，手機(jī)市場(chǎng)的資本化進(jìn)程較慢，并且尤以產(chǎn)品優(yōu)劣論高低?；仡櫿麄€(gè)中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)，即使小米憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)吃掉中國(guó)大部分市場(chǎng)，但張剛與劉濤均認(rèn)為，手機(jī)市場(chǎng)已然紅海，“華米OV”格局白熱化競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下，差異化與創(chuàng)新化將成為小米面對(duì)的難點(diǎn)，未來(lái)如何在核心技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)力，或成為其在手機(jī)賽道上競(jìng)速的關(guān)鍵。

對(duì)于自始至終堅(jiān)守互聯(lián)網(wǎng)心態(tài)的小米而言，未來(lái)或更專注開(kāi)拓手機(jī)生態(tài)外的模式創(chuàng)新及商業(yè)變現(xiàn)，能否經(jīng)受得住資本市場(chǎng)的考驗(yàn)，并在互聯(lián)網(wǎng)巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，仍是未知數(shù)。

關(guān)鍵詞： 鐵人三項(xiàng) 綜合體 小米